事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入10.31 亿元（+40.89%），归属于上市公司股东净利润1.30 亿元（+15.02%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.24 亿元（+22.11%）。

    费用增加导致利润增速慢于收入增速。公司上半年利润增速慢于收入增速，主要是由于：（1）股权激励费用增长，上半年新增股权激励费用约600 万元（分别确认于销售费用、管理费用和研发费用之中）；(2)研发费用增加，剔除股权激励费用影响后，研发费用净增约2700 万元，总体研发费用率从7.63%提高到8.64%；（3）财务费用有所增加，主要是由于可转债利息费用增加。我们认为各项费用增加对利润的影响主要体现在2022 年，随着公司收入体量增长，规模效应逐步体现，长期来看公司利润率还有提升空间。

    洛索洛芬钠凝胶贴膏在疫情影响下继续快速放量，下半年增速有望回升。多个制剂集采中选，全年有望保持平稳增长。2022 年上半年核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏收入5.76 亿元（+57.90%），是公司制剂业务高速增长的主要驱动力。我们测算2 季度虽然上海等重点销售区域受疫情影响，同比增速虽有所放缓，但仍处于较高水平，单季度收入创历史新高，在目前疫情较为稳定的情况下，预计下半年增速有望回升，全年仍将保持快速增长。上半年除外用制剂之外的其他制剂产品整体实现销售收入2.72 亿元（+10.65%），今年以来公司已有依巴斯汀片在全国集采中成功中选，西尼地平胶囊和铝碳酸镁咀嚼片在省级联盟药品集采中成功中选，预计全年其他制剂有望保持平稳增长。

    原料药、辅料快速增长，盈利能力进一步提升。2022 年上半年，原料药销售收入为5965.72 万元，同比增长65.58%；药用辅料销售收入为7376.91 万元，同比增长63.47%。原辅料子公司九典宏阳单体实现营业收入1.85 亿元（+73%），净利润2250.10 万元，同比增加近2000 万元。

    目前公司及子公司共完成了 61 个原料药的备案登记，其中已转 A 品种 34 个，2022 年上半年新增备案登记 11 个，与制剂共同审评审批结果转为 A 的品种2 个。目前九典宏阳完成了66 个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转A 品种53 个。2022 年上半年新增备案登记5个。随着品种数量增加，预计公司原辅料业务有望保持快速增长势头。

    盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为22.42、29.60 和36.54 亿元，同比增速分别为37.8%、32.0%和23.5%；归母净 利润分别为2.65、3.67 和4.62 亿元，同比增速分别为29.7%、38.7%和25.9%，以7 月29 日收盘价计算，对应PE 分别为26.0、18.7 和14.9倍，维持“买入”评级。

    风险提示：药品在全国/地方集采中降价幅度超预期；疫情影响产品销售。