投资逻辑:1)替代效应明显,经皮给药市场仍有较大增量。贴膏产品疗效明确,对传统中药贴膏有明显的替代趋势,经皮给药方式在消炎镇痛领域有优势,对注射剂及口服给药方式有一定的替代。2)预计2022 年业绩较好。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2022 年将进一步拓展销售渠道,预计销售额可维持40%以上的增量,2022 年业绩有保障。

    预计2022 年公司业绩增速超过40%。预计公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏产品2021 年销售量将达到8-9 亿元,2022 年在原有疼痛科的基础上,将进一步拓展骨科与连锁药店的渠道,预计业绩增量有保障,洛索洛芬钠凝胶贴膏单品种销售额可维持40%以上增长。预计口服制剂及其他业务在结构调整和新产品补充的情况下,仍可维持相应的增长。产品销量提升后,对费用有摊薄,预计费用率方面可以基本维持稳定。综上,公司2022 年业绩增长有望超过40%。

    预计凝胶贴膏市场仍有较大增量。1)预计疗效明确、使用体验感较好的化药凝胶贴膏将对传统贴膏进行替代。我国有良好的贴膏使用传统,中药、中成药等成分复杂,疗效不明确的产品仍有大量使用,橡胶贴膏等气味较大、使用体验感较差的贴膏产品也比较常见,疗效明确的化药贴膏目前还没有被广泛使用,预计未来化药贴膏占比将进一步提升。2)在消炎镇痛领域,经皮给药可对注射及口服制剂产生替代。非甾体抗炎药品种,注射剂占比仍较高,经皮给药方式因具备血药浓度稳定,安全性及疗效较好等优点,可以对注射及口服消炎镇痛产品产生一定程度的替代。用药结构上看,从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著。

    盈利预测与投资建议:综合分析公司各项业务的发展情况,我们预计2021-2023年,公司将实现营收15.7、22.4、30.1 亿元,同比增长60.5%、42.9%、34.1%。 实现归母净利润2.1、3.1、4.5 亿元,同比增长149.1%、49.5%、47.3%。参考行业内同类型公司的估值情况,结合公司自身的发展趋势,给予公司2022 年32-36倍PE 估值,合理区间为41.92-47.16 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:集采价格降幅超预期;产品销量增长不及预期;产品研发及上市进度不及预期。