事项：

    公司公布2020年报，实现收入9.78亿元，同比增长5.85%；实现归母净利润8226万元，同比增长49.38%；实现扣非后归母净利润6725万元，同比增长44.94%；EPS为0.35元/股。公司业绩符合预期。

    其中2020Q4单季度实现收入3.21亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润2707万元，同比增长57.32%。

    2020年度利润分配预案为每10股派0.43元。

    平安观点：

    营收逐季提升，盈利能力改善明显：2020 年Q1-Q4 公司收入分别为1.60亿、2.33 亿、2.64 亿和3.21 亿元，归母净利润分别为711 万、2571 万、2236 万和2707 万元，呈现逐季提升趋势，我们认为主要得益于以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的核心品种持续放量。2020 年毛利率为74.85%（+7.37 pp），主要原因是高毛利的制剂板块占比提升（70.91%至81.25%）；净利率为8.41%（+2.45 pp）。公司销售费用率52.06%（+7.84pp），主要来自洛索洛芬钠凝胶贴膏市场推广。

    制剂收入快速提升，凝胶贴膏剂是主要驱动因素：2020 年公司制剂板块收入7.95 亿元（+21.29%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入超过4 亿元，较2019 年的1.5 亿元大幅提升，是公司业绩增长的主要驱动力。经我们测算，以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的镇痛用药外用剂型拥有200 亿元以上的潜在规模，属于蓝海市场。目前公司除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，还有酮洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等多个品种在研，管线优势明显，有望成长为国内经皮给药龙头。我们预计到2023 年公司凝胶膏剂产品有望贡献15 亿元左右收入，近3 亿元净利润。

    原辅料业务有望触底回升，集采光脚品种锦上添花：2020 年原料药和辅料分别收入7460 万元（+1.98%）、6680 万元（-57.73%），原辅料收入下降一方面是因为生产基地搬迁导致重新注册、认证；另一方面则是公司主动优化产品结构，降低低毛利品种收入，2020 年辅料毛利率26.93%（+11.53 pp）。预计公司原辅料业务将触底回升。其他制剂品种方面，主要看光脚品种通过集采放量，如在第四批集采中中标的洛索洛芬钠片和泮托拉唑钠肠溶片，两个品种合计收入有望突破2 个亿，起到锦上添花的效果。

    盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022 年EPS 分别为0.58 元、1.09 元的预测，同时预计2021年EPS 为1.49 元，当前股价对应2021 年PE 为49 倍。我们参考其他特色细分领域龙头估值，给予公司2022 年45 倍PE，对应目标市值为116 亿元。对标日本贴膏剂龙头久光制药，公司中长期市值有望达到300-500 亿元区间，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）研发风险：研发具备高投入、高风险特点、存在失败可能；2）产品放量不及预期风险：因营销能力、竞争格局等因素变化，产品放量存不及预期风险；3）政策风险：集采政策执行力度超预期。