平安观点：

    战略聚焦经皮给药蓝海，凝胶贴膏剂存10 倍以上成长空间：公司将以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药市场作为未来主要战略聚焦方向。目前主流凝胶贴膏剂品种均属于NSAIDs，是骨骼肌肉系统消炎镇痛一线用药。其主要成长逻辑有二，一是替代传统中成药贴膏剂，二是NSAIDs 外用比例提升。据我们测算，我国凝胶贴膏剂市场潜力超200 亿元，存10 倍以上成长空间。董事长兼实控人朱志宏先生是科班出身，注重研发。2019 年公司研发费用率11.88%，过亿元，持续为公司开拓经皮给药市场提供弹药。

    公司具备龙头潜质，凝胶贴膏剂管线优势明显。凝胶贴膏剂竞争格局好，目前国产企业仅九典制药和泰德制药具备一定市场份额，进口企业以三笠制药为主。从在研管线来看，九典制药优势明显。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏（已上市）、酮洛芬凝胶贴膏（2021）、吲哚美辛（2022）均为首仿品种，此外公司还储备了多个2 类改良型新药。我们预计2023 年公司凝胶贴膏剂收入将突破15 亿元，贡献接近3 亿元净利润。

    强化制剂+原辅料一体化发展战略，集采有望贡献增量。我们认为2020年或是公司原辅料业务低点，2021 年开始将迎来持续复苏。原因一，公司原料药和药用辅料批文转移已基本完成；原因二，国内疫情控制良好；原因三，公司申报了多个原料药和药用辅料高毛利新品种。而类似于泮托拉唑肠溶片、洛索洛芬钠片等仿制药“光脚品种”，则有望通过集采贡献可观增量。根据测算，两个品种合计收入有望达到2 亿元。

    首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2020-2022 年公司收入分别为9.80 亿、16.10 亿和22.55 亿元，归母净利润分别为0.80 亿、1.36 亿和2.57 亿元。参考其它特色细分领域龙头估值水平，我们给予2022 年45倍PE，对应目标市值116 亿元。对标日本贴膏剂龙头久光制药，公司中长期市值有望达到300-500 亿元区间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：1）研发风险：研发具备高投入、高风险特点、存在失败可能；2）产品放量不及预期风险：因营销能力、竞争格局等因素变化，产品放量存不及预期风险；3）政策风险：集采政策执行力度超预期。