事件：公司发布年报，2020 年实现收入13.13 亿元，同比+40.95%；归母净利润为0.49 亿元，同比-58.43%；扣非归母净利润为0.34 亿元，同比-63.54%。

    　　疫情冲击催化新业务快速成长。2020 年疫情冲击公司主要海外线下渠道，同时在阶段性危机中孕育机遇，当年公司产品结构以及渠道发生变化，传统文创产品收入占比下滑37%，主要依托电商的运动健身及家居生活产品以倍数增长，同时布局了基于成本管控目的的纸张贸易业务。公司收入呈现逐季明显修复增长态势，2020Q1~Q4 分别实现收入1.26/3.55/3.43/4.9 亿元，同比-25.83%/33.98%/20.29%/131.02%。分产品：时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身分别实现收入5.21/1.3/ 1.18/0.99 亿元，分别同比-6.58%/-29.36%/-17.27%/263.92%。家居生活及纸张贸易分别实现收入0.35/2.31 亿元。分地区：北美洲/中国分别实现收入9.04/2.53 亿元，同比为23.94%/549.52%。从业务模式角度，OBM 模式收入占比接近12%，其中国内OBM 增长近27%，我们预计体育健身等品类以及电商模式高增长将驱动公司OBM 业务占比持续提升。

    　　产品结构大幅变化、运费及汇兑损失影响阶段性盈利能力。疫情冲击海外主要线下渠道，传统高毛利文创产品营收占比下滑37%，同时面临海运费用上涨、空运防疫物资增加运费等阶段性因素。2020 年公司实现毛利率/净利率分别为22.39%/4.22%，分别同比-12.74/ -8.38pct；公司2020 年期间费用率为12.46%，同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/8.31%/5.12%/1.5%，分别同比-5/-1.5/-1.2/ +1.9pct，空运防疫物资增加运输费用1400 万元，同时产生1366.80 万元汇兑损失。公司主要原材料为纸张，2020 年前瞻性布局纸张贸易，旨在通过供应链贸易获取上游议价权，根据订单进行中长期备库稳定原材料价格。

    　　后疫情时代迎接全面复苏，新业务线条全面开花。从全球疫苗的普及，我们预计2021 年将是公司反转复苏的一年，传统高毛利产品伴随线下客流回归得到修复。运动健身、家居家品等产品借助跨境电商，成为成熟业务，整体业务模块加速向自有品牌转型。国内业务致力于自有品牌销售，积极寻求知名IP 合作。从内部运营角度，2020 年研发及技术人员增加66 人至432 人，进一步发力多SKU 高速迭代的生产能力，夯实核心竞争力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润1.3/1.9/2.3 亿元， 对应PE 分别为14.6X/10.2X/8.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情持续蔓延，汇率波动，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。