对公司生产能力认知差待修复。公司具备快速交付大批量定制复杂产品组合能力，生产能力打造坚实壁垒。公司生产销售超2 万个SKU，全产品矩阵一个季度可以完成迭代，10 天打样试制，30 天左右完成交付。单一产品生产壁垒不高，但快速交付复杂定制产品组合，对生产组织、产线设计要求较高。

    公司生产能力逐年夯实，通过工业化与信息化融合体系认证，实施智能制造自动化系统（MES）、供应链关系管理系统（SRM）、升级改造客户关系管理系统（CRM）、升级改造企业资源计划系统（ERP）、引入产品-企业管理解决方案（SAP），缩短业务流程周转时间，提高业务部门运营效率，缩短全供应链周期。公司重视研发投入，16-19H1 研发投入占收入比重分别为5.92%/5.87%/6.77%/5.20%，强生产能力铸就壁垒。

    进入新成长周期，增长空间广阔。19 年产品矩阵拓展至纸质产品以外，基于多年稳定合作关系满足大型客户多品类需求，进一步打开公司成长天花板。公司头部客户多为海外龙头工艺零售品企业，以及大型零售渠道商，例如Michaels、沃尔玛等，同大型客户合作关系多在五年以上，通过沃尔玛、迪斯尼等复杂认证流程。Michaels19 财年收入规模353.7 亿元，由于大型客户产品矩阵、价格带丰富，公司对大型客户供货比重依然较小。公司依托稳固合作关系，产品矩阵延伸至纸质产品外，以本册类为核心拓展至产品组合、一揽子产品综合解决方案，成长空间巨大。

    股票激励凝聚利益，骨干团队凝聚打造核心竞争力。19 年公司设立股票及股票期权激励，激励方案覆盖高管及骨干员工160 人，其中骨干员工占激励份额82.81%，整体团队利益深度绑定凝聚竞争力。激励落地需满足收入或净利润增长考核， 设立收入目标为19-21 年同比增长26% ，26.19%/25.79%，业绩目标为净利润同比增长35%/34.81%/35.16%，考核目标设置符合行业成长潜力以及公司扩张战略，彰显公司长期增长信心。

    19 年业绩预增中轴满足当年利润增长考核，骨干团队利益凝聚打造长效核心竞争力。

    盈利预测与投资建议：公司生产、销售确立优势壁垒，成长性优异，精品文创赛道景气度稳健提升，国内业务发展空间广阔，我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04 亿元，对应EPS 为0.62/0.83/1.12 元，当前股价对应PE 为25.3X，18.9X，14.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险，新品类拓展不及预期风险。