事项：

    　　4 月25 日，公司发布23 年报和24 年一季报。23 年收入25.27 亿元（-5.23%），归母净利润0.27 亿元（+123.02%），扣非归母净利润0.63 亿元（+175.92%），均扭亏为盈。24Q1 公司收入6.89 亿元（-11.29%），归母净利润0.41 亿元（-59.58%），扣非归母净利润0.53 亿元（-42.72%）。

    　　评论：

    　　沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。23 年受市场竞争价格下降，及氯沙坦钾非规市场客户去库存等影响，公司原料药业务收入下滑；同时因非规市场去库存，规范市场客户占比提升拉动毛利率。同时，截至23 年底公司已实现7 个API 为原研提供商业化服务。具体看，23 年公司仿制药原料药业务实现收入20.05 亿元，同比下滑14.69%，毛利率34.41%，同比增加12.01pct。

    　　1、 沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。一季度来看，公司沙坦类销量环比增长较快，在手订单充足。我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。

    　　2、 非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。23 年公司非沙坦类API 的销售收入2.06 亿元，同比增长45.53%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至23 年底公司原料药及中间体在研项目共62 个。

    　　CDMO 业务表现超预期，项目管线丰厚。2023 年公司CDMO 业务实现收入4.06 亿元，同比增长54.20%。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单，截至2023 年底，公司仍有20 个在研CDMO 项目。

    　　制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。2023 年公司制剂收入1.05 亿元，同比增长209.2%，小基数上实现爆发式增长。从品种获批节奏来看，23年公司13 个制剂品种获得药品生产批件，16 个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。

    　　投资建议：结合公司最新经营情况，由于公司还需要国内制剂业务上持续投入研发和销售，我们调整2024-2026 年公司归母净利润预测为2.99、3.90 和4.95亿元（24-25 年预测前值分别为3.17 和4.77 亿），同比增长实现991.4%、30.5%和27.1%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为23、18、14 倍。参考可比公司估值，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价25.7 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。