2023 及2024Q1 低于我们预期

    2023 年：收入25.3 亿元，同比-5.23%；归母净利润0.3 亿元，扣非净利润0.6 亿元。2024Q1：收入6.9 亿元，同比-11.29%，归母净利润0.4 亿元，扣非净利润0.5 亿元。低于我们预期，主要因沙坦类原料药受非规范市场客户去库存等原因影响销量下降且行业竞争加剧。

    发展趋势

    仿制药原料药毛利率明显恢复，期待非沙坦产品放量。2023 年，仿制药原料药业务收入20.0 亿元，同比-14.69%，主要因行业竞争加剧，毛利率34.41%，同比+12.01ppt，主要因产品销售结构变化，规范市场销售占比提升，同时公司降本增效取得成果。根据公司公告，2024Q1 公司沙坦类产品价格基本保持稳定，氯沙坦钾和厄贝沙坦价格略有下降，公司2024Q1 销量环比增长较快，目前在手订单充足。2023 年非沙坦原料药收入2.1 亿元，同比+45.53%，目前公司与欧洲、日本等原研客户推进多个专利期内或专利即将到期的原料药和中间体项目，我们预期2024 年非沙坦原料药将有较快增长。

    CDMO 保持强劲增长态势。2023 年CDMO 原料药及中间体收入4.06 亿元，同比+54.2%，增长较快主要由于商业化项目的需求持续增长，毛利率56.64%，同比+4.58ppt。截至2023 年年报，公司CDMO 在研项目20个，我们预期随着合作项目推进和产品推广，公司CDMO 业务将持续保持增长态势。

    制剂业务快速发展，获批产品稳定增长。2023 年，制剂收入1.1 亿元，同比+209.2%。2023 年，公司共有13 个制剂品种（涉及20 个制剂品规）获得药品生产批件，16 个品种（涉及24 个品S 规）的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理，15 个产品在全国集采/省级续采中获得中选资格（其中国家集采中标2 个品种），为制剂业务的快速增长奠定基础。

    盈利预测与估值

    由于沙坦类原料药受非规范市场客户去库存等原因影响销量下降且行业竞争加剧，我们下调2024 年的净利润预测20.8%至2.64 亿元，同时引入2025年净利润1.96 亿元。当前股价对应2024/2025 年23.9 倍/32.1 倍市盈率。

    维持跑赢行业评级，但由于CDMO 放量趋势较好且制剂业务快速发展，我们仅下调目标价13.1%至22.60 元对应29.8 倍2024 年市盈率和40.1 倍2025 年市盈率，较当前股价有24.8%上行空间。

    风险

    市场竞争，产品类别相对集中，产品质量控制，环保及安全生产，募投项目不达预期，汇率波动。