业绩回顾

    　　2022 年业绩低于预期，1Q23 业绩超出预期

    　　公司公布2022 年和1Q23 业绩：2022 年，公司实现收入26.67 亿元，同比+4.78%；归母净利润-1.19 亿元，同比-158.12%，业绩低于我们预期，主要由于（1）场地转移、技术改造等导致毛利率下降；（2）CDMO 收入下滑；（3）资产减值损失；（4）外汇套保带来的公允价值变动损失。1Q23，公司实现收入7.77 亿元，同比+3.64%；归母净利润1.00 亿元，同比+18.31%，业绩超出我们预期，主要由于公司成本端改善毛利率提升。

    　　发展趋势

    　　1Q23 业绩超预期，毛利率显著改善。1Q23，公司实现收入7.77 亿元（+3.64% YOY），实现归母净利润1.00 亿元（+18.31% YOY），业绩超预期，主要由于成本下行带来盈利能力提升。1Q23，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/11.0%/6.8%/2.5%，分别同比+0.42/-2.28/-0.02/+1.50pct，毛利率38.8%，同比+5.2pct，环比+15.9pct，显著改善。

    　　仿制药原料药：大客户战略持续推进。2022 年，公司仿制药原料药及中间体业务实现收入23.50 亿元（+18.7% YOY），随着公司GMP、EHS 等合规体系逐渐提升，公司产品实现从中间体到原料药的升级。2022 年，公司原料药业务来自国际大型制剂厂商的收入为13.19 亿元，占公司营业收入的49%。公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，5 个产品的API 为原研提供商业化服务。2022 年，公司仿制药原料药销量1946 吨创历史新高，保持持续、稳定的增长，市场占有率进一步提高。

    　　CDMO 业务收入下滑，制剂业务有望快速提升。CDMO 方面，2022 年收入2.63 亿元（-52.79% YOY），主要由于客户新药上市后市场需求确定性差。我们预计，后续商业化管线数量增加，CDMO 收入有望保持稳健增长。制剂方面，2022 年，公司制剂业务实现销售3397 万元。公司加大制剂研发投入，2022 年公司研发费用2.31 亿元（+1.6% YOY），其中制剂研发费用1.52 亿元（+43.49% YOY）。截至目前，公司获得药品批文19 个，已完成申报待审批的批文31 个，在研项目60 多项。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司成本端显著改善，我们上调公司2023 年EPS 12.3%至1.09元，引入2024 年EPS 1.25 元，当前股价对应2023/2024 年P/E 为22/19倍。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到公司原料药业务利润率的显著提升，我们上调公司目标价23%至30.82 元（基于SOTP 模型），对应2023/2024 年P/E 为28/25 倍，对比当前股价仍有28.5%上行空间。

    　　风险

    　　上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；商业化订单波动较大等。