投资要点

    　　业绩表现：收入增速稳健，短期利润承压

    　　2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.84 亿元，同比增长7.5 %；归母净利润0.39亿元，同比下降81.2%；扣非归母净利润0.80 亿元，同比下降54.5%；净利率1.9%，同比减少8.8pct。

    　　2022Q3：公司实现营业收入6.10 亿元，同比增长6.6%；归母净利润-0.56 亿元，同比下降321.0%；扣非归母净利润-0.25 亿元，同比下降254.2%；净利率-9.2%，同比减少13.6pct。

    　　成长性分析：API 业务恢复、制剂贡献增量、CDMO 项目结构调整仿制药原料药及中间体业务：公司在规范市场的原料药销售稳健提升，根据半年报，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88 亿（+19.0%）。展望2022-2024 年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①原研药企商业化供应增加（根据中报“公司已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API 原研商业化供应，下半年还将为原研药企开展3 个API 的验证批供应”）；②新原料药品种逐步贡献增量（根据中报“完成8 个产品的中试及试生产和4 个产品的验证”）。

    　　CDMO 原料药及中间体业务：根据半年报，上半年公司CDMO 收入1.85 亿元（-39.6%），主要系“默沙东客户需求萎缩，导致订单下降”。我们预计随商业化项目加速落地，CDMO 业务有望恢复快速增长（根据中报“公司在研CDMO 项目21 个，其中待验证项目9 个，已完成研发待商业化项目4 个”）。

    　　制剂业务：根据半年报，截至2022 年6 月30 日，公司已获批6 个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、OTC 渠道合作深化，我们预计2022-2024 年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。

    　　盈利能力：静待净利润率修复的拐点

    　　2022Q3 毛利率为23.0%，同比下降11.53pct，我们预计Q3 毛利率下降亦受仿制药原料药及中间体原材料涨价及产利用率较低、完工产品分摊固定成本较高影响，展望2023 年，我们预计在厂区整合、原材料成本结构变化等因素作用下，综合毛利率有所提升。费用率看，2022Q3 管理费用率15.5 %，同比下降4.5pct，我们预计主要系因为股权激励费用等减少；财务费用率-2.3%，同比下降2.4pct，我们预计主要系汇兑收益增加影响；研发费用率9.9%，同比上升0.8pct；销售费用率2.4%，同比上升0.7pct；此外，公司Q3 投资收益亏损1998万元、同比下降340.5%，公允价值变动亏损1969 万元，同比下降2083.2%，主要系由套保产生的对冲性金融工具亏损；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降13.6pct。综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素，我们预计2022 年净利率将有所下降，2023-2024 年随着原材料成本回落、新项目推进下产能利用率从提升，净利润率有望有所修复。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑三季报原材料涨价、产能利用率、个别客户订单及项目进度影响，我们下调公司2022-2024 年EPS 分别为0.18、0.45 和0.9 元/股（前值分别为1.15、1.45 和1.81 元/股），2022 年10 月26 日收盘价对应2022 年131 倍PE。我们建议关注公司CDMO 项目&客户结构优化、API 及中间体规模效应提升下毛利率修复趋势，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。