业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：1H22，公司实现营业收入14.74 亿元（+7.81%YoY），实现归母净利润9495 万元（-47.43% YoY）；1Q22，公司实现营业收入7.24 亿元（+19.04% YoY），实现归母净利润1023 万元（-78.31%YoY），业绩低于市场预期，主要由于（1）CDMO 业务销售额下滑；（2）新生产基地产能利用率低，完工产品分摊的固定成本较高，同时主要原材料采购价格高于上年同期。

    　　发展趋势

    　　仿制药原料药及中间体：原研合作稳步推进，新厂能逐渐释放。1H22，公司仿制药API 业务实现收入12.69 亿元（+20.37% YoY）。公司在原料药规范市场的销售逐年稳健提升，形成较强的客户粘性。报告期内，公司已开始阿齐沙坦、厄贝沙坦的API 原研商业化供应，公司预计下半年还将为原研药企开展3 个API 的验证批供应。子公司昌邑天宇、浙江京圣新建车间自2021 年陆续进入调试阶段以来，公司综合产能进一步扩大。

    　　CDMO：默沙东客户需求萎缩，产品储备丰富。1H22，公司CDMO 业务实现收入1.85 亿元（-39.64% YoY），主要受默沙东客户需求萎缩影响，导致订单下降。目前，公司在研项目21 个，其中待验证项目9 个，已完成研发待商业化项目4 个，已商业化项目15 个，我们认为未来有望实现稳健增长。

    　　制剂：公司加大制剂研发投入，产品种类逐渐丰富。2021/1H22，公司研发费用2.27/1.06 亿元，其中公司制剂研发费用2021 年为1.06 亿元，拥有制剂研发人员300 人。公司新增奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，产品种类逐渐丰富。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业原材料成本上行压力，我们下调公司2022/2023 年EPS43.5%/35.1%至0.75/1.34 元，当前股价对应2022/2023 年P/E 为32/18倍。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到原料药盈利能力下行，我们下调公司目标价39.7%至25.01 元（基于SOTP 模型），对应2022/2023 年P/E为33/19 倍，对比当前股价仍有4.6%上行空间。

    　　风险

    　　上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；商业化订单波动较大等。