投资要点

    优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO 转型顺利：公司成立于2003 年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO 等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO 业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022 年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。

    原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021 年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API 业务盈利能力受损。我们认为公司API 业务已触底，随着2022 年1）沙坦API 下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API 业务在2022 年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11 个、待验证品种16 个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。

    CDMO：大客户项目2022 年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20 余年API 经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022 年默沙东非新冠订单Q2 开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO 常规业务在2022 年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021 年底已有15 家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富制剂业务：长期耕耘将在2022 年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000 ㎡）和300 余人的研发队伍，截至2021 年底待审批品种14 个，在研项目71 个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022 全年预计获批6 个品种（Q1 已批3 个），全年申报20 个，2022 年有望带来6000 万收入；未来3 年内，每年10个获批，15-20 个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。

    盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024 年总营收分别为32.47、39.22、47.01 亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09 亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024 年P/E 估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO 业务开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO 新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。