业绩回顾

    　　2021 年和1Q22 业绩符合市场预期

    　　公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年，公司实现收入25.45 亿元，同比-1.64%；归母净利润2.05 亿元，同比-69.32%，符合预期。1Q22，公司实现收入7.50 亿元，同比-1.19%；归母净利润8472 万元，同比-36.52%，符合预期。公司业绩下滑主要受沙坦原料药降价、人民币汇率升值、场地转移以及限电限产等影响。

    　　发展趋势

    　　公司2021 年业绩符合预期。2021 年，公司实现营业收入25.45 亿元（-1.64% YOY），实现归母净利润2.05 亿元（-69.32% YOY），业绩下滑主要受沙坦原料药降价、人民币汇率升值、场地转移以及限电限产等影响。

    　　2Q21/3Q21/4Q21/1Q22，公司实现营业收入6.08/5.73/6.05/7.50 亿元，实现归母净利润4716/2542/-137/8472 万元。我们预计，从1Q22 开始，业绩有望开启环比改善趋势。

    　　仿制药原料药：大客户战略持续推进。公司仿制药原料药及中间体业务实现收入19.64 亿元（-21.20% YOY），随着公司GMP、EHS 等合规体系逐渐提升，公司产品实现从中间体到原料药的升级。报告期内，公司原料药业务来自国际大型制剂厂商的收入为14.76 亿元（+19.81% YOY），占公司营业收入的58%；其中，来自原研客户收入2.72 亿元，截至2021 年底，有3 个API 产品为原研持续稳定供应，新增6 个API 与原研客户开展业务推进。

    　　CDMO 业务不断拓展，制剂业务有望快速提升。CDMO 方面，2021 年收入5.57 亿元（+552.65% YOY），公司CDMO 业务范围不断向临床I/II 期阶段拓展。制剂方面，公司加大制剂研发投入，2021 年公司研发费用2.27 亿元（+26.99% YOY），其中制剂研发费用1.06 亿元（+39.85%），拥有制剂研发人员300 人。目前，公司厄贝沙坦2 个品规已经获批，已申报待审批的品规14 个，在研的品规71 个。我们预计，公司制剂产品围绕医疗市场和OTC 市场进行布局，未来销量有望快速提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到行业原材料成本上行压力，我们下调公司2022/2023 年EPS6.3%/13.1%至1.33/2.06 元，当前股价对应2022/2023 年PE 为24/16倍。我们维持公司跑赢行业评级，考虑到原料药和CDMO 行业整体估值下行，我们下调公司目标价21%至41.47 元（基于SOTP 模型），对应2022/2023 年PE 为31/20 倍，对比当前股价仍有29.6%上行空间。

    　　风险

    　　上游原材料涨价导致成本上升毛利率承压；集采降价幅度过高导致公司制剂毛利率下滑；商业化订单波动较大等。