报告导读

    昌邑、京圣转固影响短期盈利能力，随着产能利用率提升，2022Q1 收入环比改善、净利率或逐季提升，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进C（D）MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。

    投资要点

    财务表现：2022Q1 收入及净利润环比改善

    公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入25.5 亿元，同比下降1.6%；归母净利润2.1 亿元，同比下降69.3%；净利润率8.0%，同比下降17.7pct。单季度看，2021Q4 收入6.1 亿元，同比增长3.8%；2022Q1 收入7.5 亿元，同比下降1.2%，环比2021Q4 增长23.9%。单季度净利润看，2021Q4 归母净利润为-137 万元，2022Q1 归母净利润为8472 万元，同比下降36.5%，环比明显提升。

    成长能力：CDMO 贡献增量，预计2022 年API 板块边际改善分业务板块看，CDMO 原料药及中间体板块贡献了公司2021 年主要收入增量（2021 年收入同比增长552.3%，收入占比21.9%），根据公司年报，“2021年公司出色的完成了默沙东的抗疫新药紧急项目研发。公司在极短的时间内为客户提供了从研发至商业化的服务，进一步得到了客户的高度认可与信赖”，以年报最新披露的收入拆分口径，我们预计“抗病毒类原料药及中间体”收入中CDMO 收入占比较高，带动CDMO 业务收入增长。展望2022-2024 年，我们预计公司CDMO 原料药及中间体业务增长来自于：①已合作项目临床推进或商业化放量（其中我们预计默沙东新冠药项目收入占比有所下降）；②新合作项目个数增加。

    仿制药原料药及中间体板块看，2021 年拖累了整体收入增长（2021 年收入同比下降21.2%，收入占比77.2%）。我们预计年报中仿制药原料药及中间体板块主要由降血压类（估算收入占比约85-90%）、抗哮喘类（估算收入占比约5-10%）构成。从销售量看，2021 年仿制药原料药及中间体总销售量下降12.3%（“其中原料药销量比去年略有下滑，中间体销量较去年同期下滑19.87%”），对应平均销售价下降10%，我们认为可以从侧面印证公司沙坦原料药级中间体规范市场收入占比高、价格相对较稳定。此外，我们也关注到公司仿制药原料药及中间体业务在2021 年的边际变化：①国际大制剂厂特别是原研药企的合作持续加深（“报告期内，公司向国际大型制剂厂商的营业收入147,615.39万元，2020 年同期收入123,205.98 万元，同比增长19.81%，占公司营业收入的58.00%，其中与原研制剂公司合作的收入27,229.81 万元，2020 年同期收入23,382.08 万元，同比增长16.46%”）；②新产品注册加速（“新增6 个API与原研客户开展业务推进，分别处在注册验证、文件递交、样品质量确认等阶段。报告期内，公司获得国家药监部门批准的API 注册产品8 个，正在审评审批中的注册产品9 个”）。展望2022-2024 年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①非规范市场沙坦价格回升，但考虑到公司规范市场收入占比相对较高，我们估计整体涨价弹性有限；②国际大制剂厂采购量增 加；③新原料药品种逐步贡献增量，我们建议关注FDA 检查、产品注册激活节奏。

    制剂业务看（2021 年收入占比0.2%），随着仿制药新品种获批、OTC 渠道合作深化，我们预计2022-2024 年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。

    盈利能力：产能利用率提升，2022 年净利率或逐季提升毛利率看，2021 年同比下降15pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于仿制药原料药及中间体板块（2021 年毛利率同比下降18.7pct），具体看可能来自于新投入使用的生产基地产能利用率较低（我们估计中间体自给率下降对公司沙坦类原料药及中间体毛利率影响较大），及化工涨价、汇兑等因素。展望2022-2024 年，我们预计随着山东厂区产能利用率提升和沙坦非规范市场平均价有所上涨，沙坦类原料药和中间体毛利率有望明显提升，其他品种毛利率基本稳定。综合毛利率看，我们预计2022-2024 年公司整体毛利率有所提升。费用率看，我们考虑到2022 年开始股权激励费用有所下降、制剂研发费用仍相对较高、仿制药销售需要持续投入销售费用，我们估计2022 年净利率逐季或有所提升，2023-2024 年净利率提升速度有所放缓。

    观点：规模生产、工艺优化，从量变到质变

    我们认为，公司在规模生产、工艺优化领域的技术能力已在沙坦类品种全球竞争力中得到侧面验证，我们认为，2022 年是公司盈利能力提升、新产品销售（无论是仿制药还是CDMO 领域）的新起点，新产能（京圣、昌邑、三甬等）投放强化规模优势，新项目（“在现有3 个原料药为原研服务的基础上，努力推进15-20 个原料药为原研服务的目标”）推进下提升固定资产周转率，制剂业务在新品种获批下有望逐步减亏并贡献利润，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进C（D）MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.15、1.45 和1.81 元/股，2022 年4 月22 日收盘价对应2022 年28 倍PE。能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，2022 年起在费用端压力减轻下，净利润率有望逐步修复，随着商业化项目逐步增多，C（D）MO 业务有望持续增长。考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。