投资要点

    事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入25.45 亿元，同比下降1.64%，归母净利润2.05 亿元，同比下降69.32%，扣非净利润1.61 亿元，同比下降72.85%；2022Q1 实现营业收入7.50 亿元，同比下降1.19%，归母净利润8472 万元，同比下降36.52%，扣非净利润6695 万元，同比下降49.83%。

    业绩有望拐点向上，期待CDMO 及API 新品种快速增长。收入端保持稳定，其中CDMO 实现5.57 亿元（同比+552.65%，下同），占比达21.90%，表现亮眼。利润端受价格阶段下降、原材料涨价、中间体自供不足；以及费用端的研发投入、股权激励费用、汇兑损失等影响，业绩短期承压。其中汇兑损失1057.77 万元，管理费用4.36 亿元（+18.21%），研发费用2.27 亿元（+26.99%）。2022Q1 表观业绩受去年产品价格高基数影响；但Q1 毛利率33.51%，环比提升1.06%，已呈现恢复态势。我们认为沙坦API 及中间体价格已经实现回升，随着关键中间体产能逐步释放；叠加CDMO 的快速增长，公司Q2 有望迎来业绩拐点。

    分业务：API 逐步恢复，CDMO 持续发力，制剂开始收获。

    CDMO：商业化项目加速落地，常规品种保持快速增长。公司在深化与MERK、第一三共、武田等大型药企合作的同时，进一步开展与中小型新药研发公司的合作，21H1披露已经有11 个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13 个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO 业务有望持续快速增长。

    API 及中间体：持续推进与全球跨国药企、原研合作，新品种发力值得期待。2021 年仿制药API 及中间体收入19.64 亿元（同比-21.20%，下同），毛利率32.54%（-19.13pp）。销量3157 吨（-12.33%），其中API 销量略有下滑，中间体销量同比-19.87%。

    收入、毛利率的下降主要受到价格和成本端影响：1）沙坦类价格短期波动；2）中间体搬迁影响自供及外销；3）大宗原材料成本上升；4）人民币升值。随着价格21Q4的上涨恢复及搬迁完成，2022 年沙坦类有望迎来量价齐升的改善；API 新品种值得期待。

    制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2021 年获批的首个产品厄贝沙坦片实现收入397.36 万元。2022 年奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品陆续获批，品类不断丰富。截至2021 年报，公司制剂已申报待审批的品规14 个，在研的品规71 个。

    费用率：毛利率开始恢复，研发投入持续增长，股权激励费用、汇兑等有所扰动。毛利率：2021 年毛利率36.65%（-15pp），主要受API 及中间体的价格及成本端影响，2022Q1 毛利率33.51%，环比提升1.06pp，随着部分影响因素的消减已经开始恢复，全年来看有望逐季恢复。费用率：2021 年销售费用率1.27%（-0.02pp），管理费用率17.11%（+2.87pp），财务费用率0.71%（-0.75pp）。管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬、环保费用和股权激励费用。2022Q1 销售费用率1.28%（+0.06pp），管理费用率13.30%（+0.24pp），财务费用率1.04%（+0.34pp），基本保持稳定。研发投入：2021 年公司研发费用2.27 亿元（+26.99%），占收入比例8.94%，2022Q1 研发费用5080 万元（+8.13%），占收入比例6.77%，公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用持续增长。

    盈利预测与投资建议：根据年报一季报情况，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入32.31、38.37、45.51 亿元（2022、2023 年调整前33.30、38.69 亿元），同比增长26.95%、18.76%和18.61%；归母净利润4.61、5.90、7.48 亿元（2022、2023 年调整前5.78、7.55 亿元），同比增长125.22%、27.91%和26.84%。目前股价对应2022-2024 年26/20/16 倍PE。2021 年业绩短期承压，但前期布局的API 新产品、CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。