事件：1）公司发布2020 年年报，实现营业收入25.87 亿元（+22.59% YOY），归母净利润6.67 亿元（+13.89% YOY），扣非归母净利润5.92 亿元（+2.74%YOY），业绩低于市场预期。2）公司发布2021 年一季报，营业收入7.59 亿元（+33.43% YOY），归母净利润1.33 亿元（-19.84% YOY），扣非归母净利润1.33 亿元（-18.78% YOY），业绩低于市场预期，主要受股权激励费用增加、研发支出同比增加、汇兑损失以及沙坦类产品降价等因素影响。

    　　原料药：短期业绩承压，长期增量明显。原料药收入从2018 年的6.50 亿元增长到2020 年的17.52 亿元（CAGR 64.24%），占总营收的67.72%。原料药销量从2018 年的948.28 吨增长到2020 年的1609.6 吨（CAGR 30.28%）。2020年，公司降血压类原料及中间体（主要为沙坦类）的毛利率为53.56%（-5.64ppYOY），毛利率下降主要由于20Q3 以来全球沙坦类原料药供给趋于合理，价格有所下降以及汇兑损失等影响。21Q1，公司沙坦类原料药价格进一步下滑（缬沙坦相比2020 年平均降价超过20%，其他沙坦原料药平均降价10%左右）。

    　　我们认为受汇兑损失、降价等因素影响，公司原料药业务短期承压。公司的原料药产品储备丰富，2020 年公司原料药及中间体在研项目为75 个，2020 年新设立项目为33 个。替格瑞洛、维格列汀等多个新产品有望逐步进入商业化放量阶段，赛洛多辛将继续保持快速增长，新产品放量值得期待。

    　　制剂：研发投入加大，制剂研发稳步推进。 2020 年，公司研发费用1.79 亿元（+59.25% YOY），其中制剂研发费用7331 万元（+198.79% YOY），2020 年新增制剂研发人员113 人，制剂团队接近300 人。2020 年，公司制剂在研项目73 个，涉及43 个不同产品，目前厄贝沙坦片已正式通过药监局批准，阿哌沙班片等6 个项目已经完成BE 试验并上报CDE，氯沙坦钾片等7 个项目正处于BE试验阶段。我们认为，公司制剂业务有望在2023-2024 年开始进入集中收获期。

    　　CMO：进入快速放量阶段，有望超预期。2020 年，公司CMO 业务实现收入8538万元（+120.69% YOY）；21Q1，公司CMO 业务收入超过1 亿元，超过去年全年，实现了大幅增长。公司与第一三共和默克合作品种继续放量，和恒瑞合作品种将陆续进入商业化。我们认为公司CMO 业务进入快速放量阶段，有望超预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司具有多元化的产品组合，长期成长空间可期，而短期业绩受沙坦类降价以及汇兑损失等影响较大，我们下调公司21-22 年净利润至6.98 亿元（下调27.2%）/8.51 亿元（下调25.0%），新增2023 年净利润为10.27亿元，分别同比增长5%/22%/21%，对应21-23 年EPS 为3.61/4.40/5.31 元，现价对应21-23 年PE 为20/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料药价格降幅超出预期，储备品种放量速度不及预期。