报告导读

    　　我们不忧虑基数效应下的季节波动，基于公司的新品种、新产能、新客户的拓展兑现，2021 年开始公司有望进入更景气的新周期，我们认为这也是在普遍担心沙坦价格的背景下，投资者最忽视的点，也是最有可能超预期的点。基于此，我们更看好公司新景气周期的表现，维持“买入”

    　　评级。

    　　投资要点

    　　增长节奏：单季度业绩增速略有放缓

    　　公司发布2020 年三季报，2020 年1-9 月收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长30.1%；单季度看Q3 收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长3.5%。

    　　成长性：基数效应下的波动，不代表景气周期结束2020Q3 收入同比增速略低，我们认为和2019 年同期的高基数有关：2019Q3 单季度收入达到6.05 亿元，明显高于2019Q2 的4.8 亿元和2019Q4 的5.28 亿元，我们估计这可能和2019 年三季度公司恢复CEP 后集中交付有关。

    　　2020Q3 归母净利润同比增速较低，基于财务费用、研发费用等财务变量的分析，我们认为主要是短期因素影响导致，并非公司经营出现向下拐点，比如2020年三季度人民币升值导致的汇兑损益及研发费用提升：2020Q3 单季度财务费用率达到2.89%，环比高于2020Q2 的0.19%，同比高于2019Q3 的-1.52%；2020Q3单季度研发费用率为7.88%，处于近三年单季度最高值。

    　　我们认为，原料药公司季度订单交付波动较为正常，以年为单位看公司的业绩增速更具有可比性；人民币升值情景下，公司很难做到零风险敞口，恰当、审慎的汇兑政策是内部控制的重要方面，我们更关注公司能否在Q4 把汇兑损益控制在合理的范围。研发费用端，近几年来公司强化了原料药和制剂端的研发，我们强调原料药公司正处在前向一体化窗口期，研发费用维持在合理的较高增长也符合公司战略和行业属性。

    　　盈利能力：毛利率稳定，净利率受到财务费用和研发费用影响2020Q3 毛利率58.6%，高于2020Q1（52%）及2020Q2（53.7%）。在主要沙坦品种如缬沙坦的降价周期中，市场普遍担忧公司毛利率下降导致盈利能力下降。

    　　我们认为，公司主要品种规范市场占比高、客户合作较为稳定，DMF 制度下的原料药商业模式决定了大客户的价格敏感度不高，反映在公司的报表中，为较稳定的主营业务毛利率；原料药生产本质是质量导向的，国内越来越严格的环保、质检环境下，原料药龙头可以实现较高的、稳定的毛利率水平。

    　　2020Q3 公司净利率有所下降，我们认为和季度基数、波动有关，我们仍然建议以年为维度分析公司的盈利能力。

    　　我们认为公司即将进入新景气周期，2021 年多元化增量有望驱动超预期我们强调原料药板块在医药制造业升级浪潮中，创新、效率、规模都很重要；我们认为，天宇股份是中间体向原料药前向一体化的典型标的，公司在沙坦API市场化竞争中初步验证了全产业链、规模化生产的能力；制造业生产的竞争力，在于一朝一夕的工艺优化、质量管理、生产控制，具有壁垒和跨品种的延展性。

    　　公司现在收入构成中，仍然以沙坦API 为主，但客户结构、新品种梯队、CMO积累已不可同日而语。新天宇，我们关注CMO 合作能否打开中长期成长上限、新品种能否复制公司在沙坦品种的竞争力；过于关注短期的价格、订单、产能，容易产生持续的预期差。

    　　风险提示

    　　产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CMO 订单波动性风险。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为4.31、5.27 和6.45 元/股，2020 年10 月23 日收盘价对应2020 年22 倍PE（2021 年18 倍PE），显著低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，同时更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待，考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“买入”评级。