投资要点
成长能力：产品结构升级下，2020Q2 成长加速①整体表现：公司发布2020 年上半年报告，2020H1 营收13.32 亿元，同比增长36.17%；归母净利润3.81 亿元，同比增长50.07%，扣非归母净利润同比增长55.09%。
②季度环比：2020Q2 营收同比增长59.08%，在海外疫情扩散的前提下，营收增速仍大幅超过2020Q1 同比增长水平（14.11%）；利润端，2020Q2 归母净利润同比增长70.6%，同样大幅超过2020Q1 同比增长水平（29.91%）。我们认为，由于2019 年上半年公司API 出口基数相对较低，随着API 收入占比提升，公司Q2 业绩增长加速；展望后半年，我们认为，由于出口基数相对较高且部分品种存在降价风险，下半年业绩增速或略有下降，但考虑全年API 销售量或维持在较高增速，我们预计全年业绩增速维持在较高水平。
盈利能力：缬沙坦降价周期中，预期公司盈利能力稳定性好于市场预期根据公司中报，2020H1 原料药毛利率55.05%，相比2019 年底值下降4.52pct；中间体毛利率49.33%，相比2019 年底值下降1.68pct；原料药占收入比例提升至66.4%，相比2019 年底提升7.08pct。产品结构升级下，公司综合毛利率为55.38%，相比2019 年低下降3.16pct，同比提升0.9pct。
根据Wind 数据，2020 年1-6 月厄贝沙坦平均价格同比增长2.26%；缬沙坦平均价格同比下降17.43%，2020 年7 月同比下降16.7%。我们估计，在部分品种价格下降压力下，公司降压类原料药及中间体毛利率有所下降。
分析2020H1 沙坦类API 平均售价的变化，我们估算2020H1 销售均价与2019H2相当。展望2020 年后半年，综合考虑行业龙头产能扩张节奏和下游制剂需求增长，我们认为大部分沙坦品种价格维持在相对稳定水平，对公司原料药毛利率影响较小；缬沙坦收入占比较低（2019 年占比约16-20%），降价可能拖低公司中间体和原料药的平均毛利率水平，但我们认为影响相对较低，主要基于：
①3-5 年内，沙坦市场更多是增量市场而非是存量市场：需求持续增长叠加上游中间体环保、投产成本因素，决定缬沙坦的价格不会低于2017 年的低点；②公司缬沙坦API 产能相对较大，分摊降价损失（根据我们的估计，2020 年天宇股份缬沙坦API 产能或将达到600 吨，与行业龙头华海药业相当，且高于第二梯队美诺华、润都股份和新赛科产能）；
③公司沙坦中间体产能高、出口量大，能有效分摊缬沙坦API 降价损失（参考行业平均，沙坦中间体毛利率至少在30%，外购中间体将提高较多中型缬沙坦API 供应商的制造成本）；④产品结构持续升级，2020H1 公司API 收入占比明显提升、海外出口品种毛利率同比提升3.4pct，高毛利率API 和规范市场出口占比提升，有望部分对冲降价对毛利率的侵蚀。
综上，我们认为第②和第③的因素作用下，公司在缬沙坦降价周期中利润表现将优于同行；从技术优势和成本优势的前提下，公司成长属性更清晰，客观表现为④中所体现的产品结构升级。而正是基于以上的判断，我们对缬沙坦降价环境中公司的业绩表现更乐观。
ROE 与产能：在建工程陆续投产，CMO 有望在下半年贡献增量业绩2020H1 归母净利率为28.63%，相比2019 年提升0.88pct，相比2019H1 同比提升2.66pct，在毛利率有所下降的情况下，净利率提升主要源于三费占比的下降。
资产周转率从2019 年H1 的0.37 上升至0.44。在两者的共同作用下，2020H1的ROE（扣非，摊薄）达到15.78%，同比提升1.63pct。
分析公司在建工程明细，我们关注到滨海三甬项目、CMO 业务生产基地项目工程进度已为100%，主要在建工程项目陆续转固并提升产能利用率，公司资产周转率有望持续提升。根据公司中报，截至2020 年6 月，公司CMO 研发项目27个，已经完成中试的研发项目10 个，完成验证的项目6 个，新设原料药项目16个。CMO 生产基地陆续完工后，公司CMO 业务有望持续兑现业绩，支撑中长期发展。
盈利预测及估值
我们认为，公司是被低估的技术平台型API 龙头，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为4.31、5.27 和6.45 元/股，2020 年8 月24 日收盘价对应2020 年28.34 倍PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（46.9 倍PE）。综合考虑公司在2020-2021 年相对较快的净利润增速（我们预计CAGR 在25-30%）、相对较高的ROE 水平，维持“买入”评级。
风险提示
产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。