一、事件概述

    2020 年4 月24 日，公司发布2019 年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长43.88%、257.89%、223.20%，经营活动产生的现金流4.28 亿元（略低于净利润：5.85 亿元），同比增长444.5%，显示较高的增长质量。同时公布2020 年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长14.11%、29.91%、50.11%。处于前次业绩预告的中枢偏上区间，符合预期。

    二、分析与判断

    2019 年：产品升级、产能释放，奠定高增长基础

    2019 年公司产品结构变化，验证我们持续强调的特色原料药行业核心主逻辑“前向一体化”（产业升级）。①收入端分析，原料药占比快速提升。2019 年公司原料药、中间体收入同比分别增长92.2%、8.4%，原料药收入占比从2018 年的44%提高到59%，而销量的角度看，原料药和中间体的销量同比分别+29%、-25%，也验证了这种结构性变化，同时收入和销量的比较，也显示了2018 年公司核心产品在杂质事件过程中价格提升，我们估计主要是缬沙坦价格上涨导致。②毛利率分析，高毛利率的原料药业务收入占比提升带来整体毛利率明显提升，原料药、中间体的毛利率分别同比增长16.2、13.8个百分点至59.6%、51.0%，这也验证了核心产品价格的变化，同时考虑原料药收入占比的提升，这也进一步带来公司盈利能力的提升。展望2020 年，我们认为随着竞争对手的复产及对欧洲市场的抢占，我们认为价格稳中略降，但同时考虑公司欧盟市场恢复、厄贝沙坦、氯沙坦的产能持续释放及其他二线产品的放量，我们认为2020 年有望保持稳定增长，2021 年弹性更大。

    2020 年产品升级有望持续：尽管2020Q1 毛利率环比略有下滑（估计是核心产品价格波动导致），但2020Q1 公司净利率、环比仍然呈现持续提升的趋势，我们估计主要是高毛利率的原料药业务占比持续导致，我们也持续看好公司在中间体规模优势的基础上，原料药产能持续释放的趋势。同时强调，沙坦类原料药下游作为成长性行业，这种产能释放的持续性和确定性较高。同时，我们提示公司CMO 业务2020 年有望加速放量及制剂业务拓展有望持续抬升公司业务天花板，这也是公司中期重要看点。

    费用率降低、经营质量持续提升，ROE 提升趋势有望持续

    2020Q1，公司管理费用率、财务费用率同比明显降低，对于期间费用率的下降形成明显贡献，同时叠加公司产品结构升级，带来净利率的明显提升；同时我们提示，公司在财务杠杆降低的同时，ROE 保持较高的增长（2019 年），主要是因为净利率提升和资产周转率提升拉动，这里再次验证了我们对特色原料药板块主逻辑的认知：前向一体化（产业升级）窗口期打开。

    三、投资建议

    考虑在疫情背景下公司Q1 的高增长，超过我们前次对全年增速的预期，我们略微上调2020-2021 年的盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为：4.03、5.08、6.24 元（前次2020-2021 年： 3.53、4.12 元），2020 年4 月23 日股价对应2020 年的市盈率为21 倍（2021年17 倍PE），考虑公司未来3 年有望保持25%左右的业绩复合增速，PEG<1，相比特色原料药板块32 倍PE(2020)，性价比较高，我们维持“推荐”评级。

    四、风险提示：