投资要点

    事件：公司发布2019 年报和2020 年一季报：1）2019 年实现营业收入21.11亿元，同比增长43.88%；归母净利润5.86 亿元，同比增长257.89%；扣非净利润5.76 亿元，同比增长223.20%。2）2020 年一季度实现营业收入5.69亿元，同比增长14.11%；归母净利润1.66 亿元，同比增长29.91%；扣非净利润1.64 亿元，同比增长50.11%。

    2019：全年业绩的快速增长主要来自：1）核心沙坦类、抗哮喘类API 持续快速放量；2）环保趋严及行业杂质事件带来API/中间体价格的上涨；3）中间体向原料药延伸，非规范向规范市场升级的结构优化，带动盈利水平提升。

    2020Q1：一季度尽管受到疫情影响，复工延后，开工率不足，但公司仍然展现了强劲的业绩增长。我们预计公司订单饱满，原料药行业持续景气。

    分业务：沙坦类增长显著，抗哮喘类持续发力；CMO 拐点向上。

    沙坦类：2019 年沙坦类收入超过18.27 亿元（同比+67.59%，下同），增速较2018 年的34.15%进一步提升。毛利率为59.20%（+13.51pp），持续提升，预计得益于规范市场API 销售的增加，产品结构优化，盈利水平提升。抗哮喘类主要品种为孟鲁司特钠，2019 年收入1.35 亿元（+47.03%），该品种在2018年完成客户注册认证，自2018 年进入放量阶段，预计2020 加速增长。

    CMO：拐点出现，预计2020 年迎来商业化品种逐步放量。公司CMO 业务在2017-2018 年出现持续下滑，主要由于主要品种订单的减少，2019 年实现收入3,868.85 万元（+15.23%），重回正增长，拐点出现。年报中提到，公司募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产，其余车间在2020年初投入试运营，2020 年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。目前公司CMO 体量较小，我们预计随着产能建设完毕，以及前期储备产品进入商业化，CMO 有望自2020 年进入快速增长阶段。

    产品结构：中间体向原料药延伸趋势明确。2019 年收入结构中，原料药的占比进一步提升，从2016 年的29%提升至2019 年的59%；销售量从15%提升至32%。公司中间体向原料药延伸的趋势明确，预计2020 年原料药占比有望继续提升。

    费用率：毛利率持续提升，研发投入快速增长。毛利率：2019 年公司毛利率为56.11%（同比+15.84pp，下同），大幅提升，我们预计主要得益于高毛利产品占比提升的结构优化以及供给紧张价格的合理上涨。2020Q1 毛利率为51.99%（同比3.41pp/环比-9.30pp，下同），同比的提升延续2019 年逐季的结构优化，环比有所降低预计受到复工延后，开工率不足的影响。费用率：销售和财务费用率保持稳定，管理费用率显著降低。研发投入：2019 年研发投入及人员数量快速增长，研发投入增速40%以上，收入占比为5.32%，保持稳定；研发人员占比进一步提升。我们预计2020 年研发继续保持快速增长。

    盈利预测：我们预计2020-2022 年营业收入23.75、29.01 和34.50 亿元，同比增长12.53%、22.15%和18.90%；归母净利润7.27、8.22 和9.87 亿元，同比增长24.07%、13.17%和20.05%。目前股价对应2020 年21 倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，且公司核心沙坦原料药持续快速放量，新品种及CMO 有望加速增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。