国产军用碳纤维龙头，军民品业务协同发展。公司是国内碳纤维首家上市公司，产品涵盖碳纤维及织物、碳梁、预浸料、复材制品等，发展历程大致分为三个阶段：1）突破关键技术，打破国外垄断局面（1992-2005）：2005 年公司突破T300 级碳纤维工程化关键技术；2）通过航空应用验证，确立国内行业领先地位（2006-2009）：2007 年突破T700 级碳纤维工程化关键技术、2008 年突破T300 级碳纤维产业化关键技术；3）完善全产业链布局，培育高附加值应用领域（2010-至今）：2021 年M40J/M55J 级生产线投产，2022 年CCF700G 碳纤维通过装机评审。2022 年公司预计实现营收25.18 亿元，归母净利润9.32 亿元，近五年CAGR 分别达21.55%和31.50%。

    　　全产业链技术壁垒高，公司通过工艺革新、规模生产和链条延伸等路径实现降本增效。

    　　1）产业链条：碳纤维具备优异力学性能和化学稳定性，全产业链涉及碳纤维、中间材料和碳纤复材制备三个环节，下游产品具备较高附加值。2）成本构成：①直接成本：原材料54%、能耗11%；②非直接成本：固定资产折旧10%、流动费用18%。3）降本路径：①采用新纤维等低成本材料替代；②对聚合、纺丝等生产工艺革新实现变动成本降低，公司已实现干喷湿纺工艺突破；③规模化生产和产业链纵向延伸实现固定成本摊薄，公司全链条布局及产能提速有望实现高质量发展。

    　　下游需求旺盛，将充分受益于碳纤维国产化率提升。1）需求端：①军机：受益于国产先进军机列装加速和复材用量大幅提升，军用碳纤维需求有望大幅释放；②民机：国产大飞机步入运营阶段叠加新型复材应用量提升，打开民机碳纤维国产替代新市场。

    　　③风电：海上风电开发潜力大，叶片大型化驱动风电碳纤维迅速放量。④汽车及轨交：

    　　汽车轻量化趋势下，2025 年全球汽车用碳纤维市场将达1.26 万吨。2）供给端：①集中度高：国际巨头先发优势显著，前五大企业运行产能合计占57%。②国产化率有望提升。2021-2022 年全球拟新增产能约15.1 万吨，由中国企业主导；2013-2021 年中国碳纤维国产化率由9.9%提升至46.9%，预计公司将充分受益于碳纤维国产化率持续提升。

    　　“原丝-制品”全产业链布局，核心竞争力持续提升。1）核心技术可控，产品条线具备深度梯次。技术积淀方面，公司装备保障及先发优势明显。产品结构方面，T300 级产品稳定供货十余年，T800H 级、M40J/M55J 级和T700S/T800S 级等储备产品进展顺利。2）大单落地产能提速，股权激励彰显信心。订单拓展方面，2021 年末公司收获近21 亿元大额订单，给予中短期收入保障。产能扩充方面，2021 年公司碳纤维在建产能5030 吨/年，包含包头项目、多功能碳纤维生产线和技改项目，皆有望于2023年投产，伴随产能落地公司综合配套实力有望增强。提质增效方面，2022 年5 月公司实施股权激励计划，彰显长期发展信心。3）军民品配套关系稳定，全链条布局。军品领域，公司是国内最大军用碳纤维供应商，年度销售额比例稳定在43%以上；民品领域，公司是风电巨头维斯塔斯的碳梁核心供应商，同时积极拓展气瓶、建筑工程、热场、工业制造等领域，形成“原丝-制品”全产业链布局，具备较强规模弹性及差异化竞争优势。

    　　盈利预测及估值：我们预计公司2022-2024 年收入分别为25.18/33.41/41.76 亿元；归母净利润分别为9.3/12.3/15.3 亿元，对应EPS 分别为1.80/2.37/2.95 元，对应PE 分别为36.7/27.8/22.4 倍。鉴于军品业务受益于下游需求释放，民品应用领域不断拓展，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。