脱胎换骨，车联网业务强势崛起。公司成立于1997 年，主营业务为通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售。2021 年通过全资子公司优咔科技，收购果通科技无形资产，正式进入车联网市场。车联网业务已成为公司成长的重要动力。

    　　2023 年公司营收5.21 亿元，车联网业务收入占比为34%，毛利率为66.51%，远高于其他业务毛利率，毛利占比高达57.12%。2020 至2023 年，公司毛利率由20.74%提升至39.77%，归母净利润由-0.11 亿元提升至0.64 亿元。

    　　车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增。23 年9 月，《中国新车评价规程（C-NCAP）2024 版（征求意见稿）》发布，首次将C-V2X 支持应用功能纳入测评范围。23 年，我国乘用车市场车联网前装标配搭载率达到78.31%。

    　　万马科技全资子公司优咔科技是国内唯一一家拥有近千万级服务经验的车联网产品与运营服务第三方提供商，已累计为超过810 万车辆提供车联网服务。2022年末起，小鹏、华为、理想、蔚来均规划落地城市领航辅助驾驶功能。预计大模型在智能驾驶的应用领域仍将拓宽，智算中心建设产业链有望持续受益。

    　　稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河。公司为优质的车联网连接与生态运营厂商，其CMP 关键核心技术包括分布式融合计费引擎、自动化规则引擎、连接问题一键诊断、网络质量监控与优化技术、eUICC（一种新型的可远程配置嵌入式SIM 卡）技术以及相应的汽车信息安全技术。吉利为公司车联网业务最主要客户，此外，23 年公司已正式成为上汽大众的合作伙伴，与公司有业务合作的车企还包括东风、理想、天际、智己、高合等。23H2，公司增设香港子公司，加快开拓海外市场。

    　　技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地。公司“自动驾驶数据闭环平台工具链”于2023 年落地，将帮助主机厂客户构建自主可控的自动驾驶数据处理、算法训练及仿真平台。23 年8 月，子公司优咔科技与雅安经开区管委会签署《合作框架协议》，将在智能网联、自动驾驶两方面开展合作。24 年3 月，公司与朗歌科技签署《战略合作框架协议》，决定在自动驾驶数据闭环领域建立战略合作伙伴关系，公司未来将为其提供大算力平台（第一阶段至少具备2000P 的支撑能力，未来三年不少于6000P 算力）作为技术支撑。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预测公司24-26 年归母净利润为0.81/1.16/1.62亿元，对应EPS 为0.60/0.86/1.21 元，对应PE 为58x/40x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：产业进度不及预期风险，技术人才流失风险，原材料及产品价格波动风险，客户流失风险，应收账款回款风险。