线下业务短期承压，多元化企服业务高速增长。1）公司致力于帮助国内中小创企业加速成长，以企业加速服务为基础，延伸到多元化的企业服务，包括城市拓展服务、营销服务、SaaS 模式服务、财税服务、知识产权服务。2）公司股权结构稳定集中，创始人产业经验丰富。3）财务状况：2022 年公司营业收入3.471 亿元，同比增长2.13%，归母净利润-8,352.68 万元，同比减少831.06%。其中企业加速服务及企业服务收入分别占总收入的27.20%、69.76%。利润下降主要原因为公司企服业务处于建设期，因团队扩张、业务拓展等因素影响，营业成本较高，亏损较大。公司基石业务企业加速服务、城市拓展业务受环境影响，交付量减少，对公司利润贡献受到影响。除企业加速服务、城市拓展服务和营销服务因外界环境影响短期承压，公司其余业务收入高速增长，其中，SaaS 模式服务/财税服务/知识产权服务2022 年分别实现营收0.45/1.36/0.35 亿元，分别同比增长190.77%/74.9%/55.79%。2023年1 季度公司营业收入4835.65 万元，同比减少51.34%，归母净利润-1081.57 万元，同比增加44.47%，主要原因系公司将天津财税移出报表带来企业服务收入和成本减少所致。我们认为伴随今年线下业务不利因素消失及宏观经济复苏，公司线下业务将反弹至接近2021 年水平，多元化企服业务将保持高速增长。

    　　主营业务所处行业市场高度景气，具备多维度核心竞争力。公司企业加速服务所处企业培训行业市场规模稳步上升，预计2023 年企业培训市场规模将达到9981 亿元，至2025 年市场规模将达到13194 亿元。企业服务行业市场高度景气，尤其SaaS 模式服务和知识产权服务行业保持高速增长：据艾瑞咨询预测SaaS 服务市场规模2021-2024 年的年复合增长率为18.1%。据国家知识产权局数据截至2021 年底，我国从事知识产权服务的机构数量约为8.4 万家，同比增长15.1%；知识产权服务业从业人员约92.8 万，同比增长7.3%；全国从事知识产权服务的机构共创造营业收入超过2600 亿元，同比增长15.6%。公司具备多维度核心竞争力：1）打造一站式服务体系，陪伴中小企业全生命周期，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段全部痛点问题。2）扎根产业，高效聚合优质稀缺资源，与具有企业加速服务赋能能力的企业家、投资家及专业机构，以及具有政策与产业资源支持能力的地方政府、大型企业等各方共同合作普惠中小企业。3）各级政府荣誉资质认证，品牌知名度与行业影响力位居行业前列。同时公司在企业培训中聚焦于对企业创始人的创业教育，积累了丰富的创始人社群资源，拥有较高的品牌知名度，及良好的口碑。4）积极拥抱AI 的技术能力和执行力。公司基于自身需求和积累，紧跟业界大模型前沿进展，推出黑马天启科创大模型。同时公司积极与朝阳政府、阿里、360 合作进行AI 推广。

    　　并与众多科技企业共同发起成立“黑马AIGC 产业服务联盟”，为中小企业赋能，拥抱AI 产业趋势的执行力极强。

    　　推出黑马天启科创大模型，全面赋能知识产权行业。2023 年5 月27 日，公司召开AIGC 峰会，会上推出垂直应用于科创服务领域的黑马天启科创大模型。知识产权服务中存在一些挑战，包括客户项目量大、申报时间集中、客户来自多个行业多领域、案件撰写周期长等挑战。公司推出黑马天启科创大模型。其基本架构由核心知识与核心能力两大部分构成，其中核心知识既包括战略新兴产业、工业四基、专精特新、智能制造、现代物流等行业知识，也包括工商信息、企业年报、版权、专利等通识知识；核心能力则由语义能力、学习能力、落地能力等三大部分组成。经过近半年的研发和测试，日前天启已经开始面向中小企业的实际应用，提供专业的AIGC 服务。

    　　科创大模型不追求“通用人工智能大模型”的全知全能，而是聚焦在行业知识与行业能力建设，切实帮助科创服务机构提高行业效率与服务水平。目前黑马天启科创大模型能够为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，并赋能科创服务全流程，平均生成文件数目超过24 个类别，单个文件的平均撰写时长少于10 秒，平均生成字数高达2000 字+。截至5 月26 日，黑马天启已经累计完成200+企业客户的交付、2200+的项目方案文件智能撰写，单一项目累计节约时长可达90%。按照传统服务流程，从客户现场咨询到完成服务，中级咨询师需要10 天，初级咨询师需要15 天；而用AI 赋能后，整个服务流程中级咨询师只需要0.5 天，初级咨询师只需要1 天，整个行业效率实现了几何级数的提升。科创大模型除了用于公司自身业务，还已经开始服务公司的机构客户。近年来知识产权服务业发展趋势良好，公司有望通过科创大模型为全行业提供AI 基础能力，大幅享受行业发展红利。

    　　大量客户资源积累，叠加自研模型落地经验，AIGC 推广与服务带来新机遇。2022年7 月29 日公司与中关村朝阳园管委会、创业黑马和朝科创共同打造面向全国数字人企业的产业共创基地“朝阳黑马数字人加速器”暨“北京市数字人基地”，2023年3 月14 日，数智云科拟与阿里巴巴达摩院“魔搭社区”签订战略合作协议，为数字人生态上下游企业定向提供推广，以及配合开发数字人培训课程，组织相关企业进行学习交流，探索商业化机会。2023 年5 月27 日公司AIGC 峰会上，董事长称创业黑马作为希望面向产业，打造一个AIGC 的推广和服务平台，能够快速地让企业把它们的大模型推向产业，同时也让产业内的公司尽快了解、掌握、应用好这个利器，促进产业的发展。与会各方共同发起成立“黑马AIGC 产业服务联盟”，为中小企业赋能。会上公司与360 签署了战略合作协议，360 集团董事长周鸿祎表示未来360将和创业黑马一起通过技术服务等形式，在AIGC 这个领域对大模型的发展和中小企业的应用在包括成立产学研一体化的大模型联盟，联合研发行业垂类模型和应用，打造城市产业项目在AI 领域的标杆等方面合作。我们认为，公司过往业务的积累以及科创大模型的推出让公司在AI 推广与服务工作上具备独特优势，未来有望与更多大模型厂商合作向中小企业普及AI 能力。国内大模型厂商百花齐放，亟待赋能千行百业，创业黑马与各大模型厂商合作提供AI 推广加速服务，在挖掘中小企业客户以及辅助模型落地两方面均具备优势。（1）公司拥有丰富的客户资源，累计服务超10 万家企业，积累了丰富的创始人社群资源。尤其是公司通过企业加速服务，可以帮助众多中小企业主提升对AI 的认知，发掘更多AI 可与企业业务结合的落地场景。

    　　(2)对于通用大模型厂商，核心竞争力是基础模型的能力，下游中小企业的需求往往标准化程度较低，创业黑马既有过往积累的深厚中小企业需求理解能力，又有自己研发科创大模型并落地的经验，可以在大模型厂商与中小企业的需求沟通、落地实施上发挥关键作用。凭借公司海量的中小企业客户积累，以及公司从企业加速走向企服，又迅速拥抱AI 推出科创大模型的技术能力和执行力，AIGC 推广服务有望成为公司未来业绩增长的重要加速器。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。根据关键假设，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入3.92、5.61、7.29 亿元；归母净利润0.57、0.99、1.41 亿元，对应EPS 为0.34、0.59、0.84 元/股。2022 年公司在线下业务受外界因素承压时，其余业务高速增长展现韧性，随着线下业务恢复以及公司已初步构建多元化的企服平台，早期大量投入将开始带来回报。公司企业加速业务与企服业务结合具备独特优势；SaaS模式服务以及知识产权服务有望在科创大模型加持下保持高速增长，且公司具备丰富产业合作资源，AIGC 推广与服务有极大成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：AI 技术推进不及预期风险、行业竞争加剧风险、宏观经济风险、关键假设不及预期风险。