一、事件

    创业黑马发布2019 年报及2020 年一季报：2019 年公司实现营业收入2.13 亿元，同比下降36.49%；归母净利润0.16 亿元，同比增长21.55%；扣非归母净利润0.16 亿元，同比增长494.32%。20Q1实现营收1,790 万元，同比下降59.33%；归母净利润亏损349 万元，同比下降134.58%；扣非归母净利润亏损314 万元，同比下降132.69%。

    二、我们的分析与判断

    公司是创业培训及创业企业服务行业的头部机构，以“黑马实验室”为代表的平台型辅导培训产品实现规模效应，二、三线城市拓展服务不断拓宽盈利空间，疫情期间在线教育与服务用户进一步积累，线上业务得到加强。

    （一）培训辅导实现规模化运营，增强营销打造头部导师IP

    公司围绕中小企业及创新创业群体的成长需求，稳步推进产业加速服务平台建设，2019 年实现营业收入2.13 亿元，剔除广告投放业务，公司核心业务培训辅导收入同比增长34.49%，毛利实现1.20 亿元，同比增长50.36%，核心业务毛利率提升显著。主力产品“黑马实验室”为代表的平台型辅导培训产品实现规模化运营，带动公司业绩提升，归母净利润实现1,634.16 万元，同比增长21.55%。

    报告期内，公司销售和管理费用增长明显，用于开拓市场加强在目标用户中的影响力，吸引行业内核心人才，打造导师IP 资产。2019年公司签约实验室导师近100 位，其中已经产生5 位年营收超500万的头部导师IP。

    （二）渠道下沉拓宽盈利空间，城市拓展服务取得突破

    公司依托“百城计划”，形成对二、三线城市中小企业用户的覆盖及渗透。通过与各地政府签约，汇聚大量地方政府产业政策、办公空间及政府订单等资源，通过渠道下沉打开盈利空间。基于公司优质的城市资源和独特的产品服务，2019 年城市拓展服务实现收入3,280 万元，较上年同期增长660.12%。截至2019 年底，公司运营的空间载体达到近6 万平米，同比增长超过10 倍。公司以城市学院为切入点，经过三年的服务与运营，已累计覆盖近万家中小企业，报告期新增学员近1,500 位，年均增速超38.26%。

    （三）收入确认延迟影响业绩，在线教育与服务积累用户

    20Q1 受疫情影响，公司主营业务培训辅导线下课程交付推迟，对公司收入利润产生较大影响。公司实现营业收入1,790 万元，较上年同期下降59.33%，归母净利润和扣非归母净利润分别亏损349万元和314 万元。虽然短期内公司业绩承压，但Q1 已收款但尚未交付服务款及合同负债分别较上年末增长，随着疫情缓解业绩有望得到释放。疫情期间公司推出了黑马会员、公益直播课、黑马商圈、线上招商大会等在线服务，线上课程学员累计超10 万人，线上产品付费用户累计超1.5 万个，新增线上付费用户数超2,000个， 在线教育与在线企业服务能力进一步加强。

    三、投资建议

    随着公司核心业务和下沉市场用户规模的持续提升，公司业绩有望继续快速增长，预计公司20/21 年归母净利分别为2,703 万元/3,837 万元，同比增长92.10%/41.92%，对应EPS 分别为0.28/0.40，对应PE 分别为102.12x/71.96x，给予推荐评级。

    四、风险提示

    新冠疫情下客户群体缩小的风险，市场竞争加剧的风险，在线业务开拓风险，持续研发投入对公司业务的影响，人员管理与人才流失的风险等。