业绩回顾

    　　2025 收入低于市场预期、利润符合市场预期

    　　2025 年营业收入 36.23 亿元，同比-8.5%；归母净利润4.32 亿元，同比+13.7%，略低于市场预期，我们认为主要源于公司战略收缩低毛利业务。扣非归母净利润为4.15 亿元，同比+18.8%，创13年以来新高，符合市场预期；剔除股份支付后扣非净利润为4.71亿元，同比+26.3%。4Q25 营业收入14.37 亿元，同比-10.6%；归母净利润1.53 亿元，同比+29.7%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比+8.5%。

    　　发展趋势

    　　业务结构优化，海外商业化落地加速。1）银行IT 解决方案收入31.72 亿元，同比-8.4%，毛利率同比提升2.94ppt 至31.03%，收入占比87.6%，其中57%来自国有大行、股份制及3 万亿元以上资产规模银行，客户结构优质稳健。2）非银IT 解决方案收入2.78亿元，同比-25.0%，毛利率大幅提升10.69ppt 至35.25%，系交付效率提升叠加硬件收入占比下降所致。3）创新运营收入1.69 亿元，同比+38.3%，在零售信贷、汽车金融等场景实现深度运营分成，服务能力持续增强。4）AI 相关收入达2 亿元，我们估计其中软件相关收入超过1 亿元。海外业务实现收入0.18 亿元，同比+102.8%，据公司公开业绩会，海外在手订单过亿元。

    　　AI 赋能利润端改善，现金流稳健。2025 年公司综合毛利率达32.1%，同比+3.08ppt，我们判断主要得益于公司战略收缩低毛利业务，AI Agent 等高附加值产品占比提升及交付效率优化。据业绩会，公司对核心系统进行AI 原生改造，信贷线智能尽调、智能审批已在30 余家银行完成场景验证，ChatBI 在国有大行完成应用落地。费用端，销售/管理/研发费用率2.90%/8.50%/9.90%，同比-0.23/+1.03/-0.96ppt，控费有效。2025 年公司经营性现金流净额为6.21 亿元，净现比连续三年高于100%。盈利预测与估值

    　　考虑到公司战略收缩低毛利业务，我们下调2026e 收入及盈利预测17.9%/13.2%至39.0/5.1 亿元。我们看好公司的生态卡位及数币2.0 下带来的增量机遇，维持目标价31 元不变，基于43x2026eP/E，较当前股价有55%的上行空间，当前交易于28x/24x2025/2026e P/E。

    　　风险

    　　创新业务需求不及预期，海外政策风险，AI 布局进度不及预期。