事件：公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。23 年公司营收 14.11亿元，同比-18.51%；归母净利润为-0.11 亿元，同比由盈转亏（22 年同期为1.27 亿元）；扣非后归母净利润为-0.07 亿元，同比由盈转亏（22 年同期为1.35亿元）。其中23Q4 公司营收4.95 亿元，同比+31.18%；归母净利润0.18 亿元，同比扭亏为盈（ 22 年同期为-0.31 亿元）。24Q1 公司营收3.84 亿元，同比+142.37%；归母净利润0.42 亿元，同比扭亏为盈（23 年同期为-0.38 亿元）；扣非后归母净利润为0.40 亿元，同比扭亏为盈（23 年同期为-0.39 亿元）。

    　　23 年公司业绩下滑，24Q1 收入&利润高增。23 年公司业绩下滑的主要原因是海外市场（特别是美国市场）去库存导致公司出口订单下滑。23 年公司综合毛利率19.33%，同比-2.97pct，主要源于23 年前三季度出口订单下滑造成产能利用率不足；期间费用率为17.43%，同比+5.71pct，主要系国内市场渠道建设、品牌产品广告宣传导致的销售费用增长。24Q1 公司综合毛利率24.36%，同比+10.32pct；期间费用率为11.62%，同比-27.22pct。

    　　产品结构优化，高毛利产品占比提升。23 年公司宠物食品及其他总销量为3.01万吨，同比-23.04%。从产品结构来看，23 年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮分别实现收入4.24 亿元、4.23 亿元、3.18 亿元、2.10 亿元，同比-22.11%、-34.84%、-5.72%、+31.33%；占比为30.01%、29.96%、22.55%、14.88%，其中主粮和湿粮产品占比较22 年显著提升5.65pct；毛利率分别为15.04%、24.42%、18.69%、20.05%，其中主粮和湿粮产品毛利率较22 年提升1.49pct，其余产品毛利率较22 年均有不同程度的下降。近年为了适配国内市场（尤其是自主品牌）的需求，公司先后在温州工厂建成了两条湿粮产线；新型主粮产线目前在建设中，预计24 年可以部分投入使用。随着公司自建的主粮、湿粮产线产能逐步释放，高毛利产品占比提升，公司盈利改善可期。

    　　24 年国内外市场业务均存增长预期，公司盈利能力有望改善。国外市场方面，23 年公司国外市场收入10.62 亿元，同比-27.10%，占总营收的75.23%，依然为公司主要的收入和利润来源；毛利率为17.90%，同比-4.16pct。公司在国外市场主要采用ODM 模式，随着海外客户去库存完成，公司出口订单自23H2起逐步恢复正常，Q4 已出现正增长。同时，公司也重视国外市场上的自主品牌培育，目前已在加拿大沃尔玛、欧洲部分商超等零售渠道有销售。产能方面，柬埔寨工厂产能持续爬坡带来规模效应； 新西兰年产4 万吨高品质主粮产线（公司第一条高端主粮产线）已投产，将进入大规模生产和商业化运营阶段，已有部分在手订单。随着出口景气态势延续，公司出口业绩增长可期。国内市场方面，23 年公司国内市场收入3.50 亿元，同比+26.95%；占总营收的24.77%，同比+8.87%；毛利率为23.68%，同比+0.11pct，基本保持稳定。公司在国内市场实施多品牌策略，聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌，自主品牌收入规模高速增长，代理业务逐步压缩，未来公司自主品牌知名度、品牌力有望进一步提升。

    　　投资建议： 随着国外产能逐步释放及出口好转延续的预期，利好公司业绩增长。随着国内市场品牌建设的推进，公司国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计公司2024-2025 年EPS 分别为0.48 元、0.60 元，对应PE 为27、21 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。