佩蒂股份：宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军。公司成立于2002 年，以出口代工宠物咬胶起家，产品出口至全球50 多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商和零售商的核心供应商。2018 年公司正式实施“双轮驱动”战略以来，全面发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、Smart Bones 等，产品涵盖畜皮+植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）。2014-2022 年，公司营收保持较快增长，2022 年公司实现营收17.3 亿元，同比+36.3%，近五年复合增速达22.3%，归母净利润1.27 亿元，同比+111.8%。

    海外业务：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善。海外代工业务仍以出口咬胶为主，2022 年咬胶收入体量为11.9 亿元，占整体营收比为68.9%。随着公司研发投入，产品结构持续优化，毛利率更高的植物咬胶占比逐步提升（由2013 年的20%提升至2022 年的37%）。公司是行业咬胶技术的引领者，领先的技术优势是海外业务持续增长，盈利能力持续增强，以及赢得优质核心客户的关键。

    海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透有助后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。另外，海外利润也受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2022 年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3 公司境外代工业务大幅下滑，23Q4 开始公司代工业务逐步恢复正常状态，盈利拐点已现，明年伴随柬埔寨工厂产能利用率提升和新西兰工厂的量产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升。

    国内业务：以高品质、差异化切入主粮赛道，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。自2018 年公司大力开拓国内市场以来，收入体量快速增长，营业收入从2018年的6800 万元增长至2022 年的2.75 亿元，复合增速达32.3%，营收占比从2018 年的7.8%提升至2022 年的15.9%，自有品牌亦逐步实现自产，占国内营收比重提升至7成左右，带动国内业务毛利率提升（2019 年的13%提升至2022 年的23.6%）。品牌建设上，自有品牌定位清晰，形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的品牌矩阵。爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签，爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年双11 活动期间，爵宴销售额从2021 年的200万元+增长至2023 年的2500 万元+，并取得天猫肉干零食Top1,抖音宠物零食榜Top1等佳绩。好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。

    盈利预测及估值：选取乖宝宠物和中宠股份作为可比公司，两家公司23-25 年平均PE为40.0/31.8/25.4。我们预计公司23-25 年营收分别为14.5/18.4/21.9 亿元，yoy-16%/27%/19% ， EPS 分别为0.24/0.53/0.70 元， 当前股价对应PE 为57.2/25.4/19.3X。展望2024 年，我们认为，一方面，目前海外客户去库存已结束，另一方面，国内自有品牌从“爆品”到“爆品牌”的品牌营销策略成效凸显，随着公司主粮产能释放，预计将丰富公司产品结构和收入体量。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动、海外消费不及预期、客户相对集中、国内市场开拓不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。