我们预计Q4 公司出口业务有望迎来拐点，展望明年，订单有望逐步恢复，叠加新西兰产能释放，公司业绩有望恢复增长。国内市场，随着产品矩阵的丰富和渠道的拓展，爵宴、好适嘉等核心品牌有望持续高速增长。考虑到公司海外客户持续去库存，我们调整2023-2025 年EPS 预测分别至0.07/0.56 /0.66 元。

    　　参考可比宠物食品公司2024 年Wind 一致预期估值水平，我们给予公司2024年30 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

    　　事件：公司发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 实现营收9.16 亿元，同比-32.34%，实现归母净利润-2915.96 万元，同比-118.47%；其中23Q3 实现营收4.24 亿元，同比-16.66%，环比+26.87%，实现归母净利润1353.77 万元，同比-79.93%，环比+392.78%。我们对此点评如下：

    　　海外订单持续恢复，自主品牌快速发展。2023Q3 海外宠物市场库存去化接近尾声，公司出口订单环比快速恢复，推动ODM 业务收入环比回升，同时，公司持续发力国内市场，自有品牌业务稳健增长。报告期内，我们预计公司国内/国外市场收入占比分别为22%/78%（23H1 对应占比为25%/75%）。国内市场方面，公司对国内工厂部分产线进行自动化、数字化改造，并积极转向冻干粮、风干粮等产品；同时，公司积极拓展流量投放、话题联动等电商玩法，推动 “爵宴”、“好适嘉”等自主品牌快速发展。

    　　产能利用率回升，毛利率边际改善。2023Q1-Q3 公司整体毛利率16.82%，同比-8.04pcts，较23H1 提升1.37pcts，整体净利率-3.29%，同比-15.11pcts，较23H1 提升5.50pcts。报告期内，公司海外订单快速恢复，产能利用率提升，毛利率边际改善。期间费用率18.49%，同比+9.61pcts，其中销售费用率7.14%，同比+2.66pcts，管理费用率9.23%，同比+2.25pcts，财务费用率-0.22%，同比+3.85pcts，研发费用率2.35%，同比+0.85pct。报告期内，公司汇兑收益同比减少，导致财务费用率同比增长。

    　　Q4 业绩拐点有望实现，海外新产线将贡献业绩。海外终端需求稳步增长，中间库存持续去化，国内零食出口行业已经迎来拐点，但具体公司恢复节奏略有差异。我们预计Q4 公司出口业务有望迎来拐点，实现同比增长。展望明年，订单有望逐步恢复，叠加新西兰工厂开始商业化运营，预计今年Q4 将产生订单收入，公司明年业绩有望恢复增长。国内市场，随着产品矩阵的丰富和渠道的拓展，爵宴、好适嘉等核心品牌有望持续高速增长。

    　　风险因素：汇率波动风险；新工厂投产不达预期的风险；出口贸易争端加剧的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险；宠物食品安全事件风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前订单恢复不及预期，故我们下调2023 年、维持2024-2025 年EPS 预测分别至0.07/0.56/0.66 元（前预测值分别为0.24/0.56/0.66 元）。参考可比宠物食品公司2024 年Wind 一致预期估值水平（乖宝宠物现价对应PE 34 倍、中宠股份现价对应PE 26 倍），我们给予公司2024年30 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。