投资要点：

    公司发布2023 年第三季度报告，23Q3 环比实现扭亏。2023 年前三季度，公司实现营业收入9.2亿元，同比-32.3%；实现归母净利润-2916.0 万元，同比-118.5%；实现扣非后归母净利润-3061.8万元，同比-118.8%；毛利率为16.82%，同比-8.04pct，净利率为-3.29%，同比-15.12pct。其中单三季度，公司实现营业收入4.2 亿元，同比-16.7%，实现归母净利润1353.8 万元，同比-79.9%。由于公司境外业务恢复情况低于预期，故Q3 业绩低于申万宏源预期（我们在三季报前瞻中预测公司23Q3 实现归母净利润2500 万元）。

    境外业务营收逐季恢复，盈利能力逐季改善。据海关总署，自2023 年3 月起，中国宠物食品出口金额恢复至7 亿元以上（2 月为4.41 亿元），9 月达8.02 亿元，同比+37.1%，环比+8.4%，创2023年最高值。目前佩蒂核心客户品谱、沃尔玛等已基本去库结束，下单节奏开始恢复正常，23 年9 月，公司海外订单恢复至去年同期水平，同时，美国将进入圣诞节消费旺季，境外客户于Q3 进入大规模备货期，23Q3 公司境外业务营收继续环比改善，扭亏为盈，带动公司综合毛利率上行，23Q3 为18.41%，环比+2.3pct。向后展望，随着境外客户的逐步开拓以及新西兰、柬埔寨产能的逐步爬坡，Q4 公司境外业务预计继续保持环比小幅增长，业绩逐季改善趋势明确。

    聚焦自有品牌，境内营收维持稳步增长。公司聚焦爵宴、好适嘉两大核心自主品牌，坚持“爆品”策略，23H1 推出新品“爵宴狗零食罐头”，上线一个月，“618”即位居天猫狗罐头品类第八名，7月份已成为天猫狗零食榜单销量第一的单品。根据公司战报，2023 年“618”购物节，公司自有品牌销售额再创历史新高，“爵宴”品牌全网销售额超1500 万元。同时，公司营销策略逐步升级，从爆品营销向多元化营销转变，赞助宠物爱情喜剧电影《爱犬奇缘》、投入《莲花楼》片前广告、举办线下爵宴春日摇尾明星派对等，增加品牌曝光度。向后展望，年内公司仍将继续加大销售费用的投放力度并完善国内营销体系的布局，维持境内业务营收快速增长。与此同时，公司还有望通过提价、加强价格管控、调整产品结构等方式提升国内业务毛利率水平。

    投资分析意见：境外业务逐季改善趋势明确，境内自有品牌稳步增长，维持“买入”评级。由于公司境外业务恢复情况低于预期，且境内自主品牌营销力度持续加强，销售费用投放或超过我们此前假设，故我们下调23 年公司盈利预测。24-25 年公司新西兰4 万吨干粮产能将逐步放量，主粮销量有望进一步增长，带动公司营收及毛利率上行，同时境内业务亏损有望逐步收窄，故我们上调24-25 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营业收入14.4/18.0/21.2 亿元，实现归母净利润0.44/1.3/1.81亿元（原23-25 年盈利预测为0.9/1.2/1.64 亿元），同比-66%/+187%/+44%，当前股价对应PE为70X/24X/17X。结合可比公司2024 年的平均估值水平（中宠股份为26PE，乖宝宠物为34PE），仍维持公司“买入”评级。

    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。