3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司发布1-3Q23 业绩，收入实现9.2 亿元，同降32.3%，归母净亏损2,916 万元，同降118.5%，业绩低于我们预期，主因海外代工业务承压。

    　　分季度看，1Q/2Q/3Q23 收入分别为1.6/3.3/4.2 亿元，同降53.8%/33.5%/16.7%；1Q/2Q23 归母净亏损分别为3,807/462 万元，受益于海外订单恢复等，公司3Q 归母净利润实现1,354 万元，环比转正。

    　　发展趋势

    　　1、出口订单持续向好，自有品牌延续高增。分业务看：1）海外代工出口业务：海外渠道库存调整下，公司前三季度海外代工业务同比承压，但随海外大客户渠道库存趋于回落，我们估计公司3Q 海外代工收入环比或向好；2）国内品牌业务：公司3Q 加大新品研发及品牌营销推广力度，爵宴犬罐头、零食等产品销售向好，我们估计3Q 公司自主品牌收入或延续高增，代理品牌收入占比同比下降。

    　　2、3Q 归母净利润环比转正，产能利用率提升有望带动盈利能力持续改善。公司2Q/3Q 毛利率分别环比提升2.1ppt/2.3ppt，我们认为主因出口订单修复带动产能利用率提升，规模效应增厚毛利。费用端，公司3Q 销售/管理/财务费用率分别环比-2.6ppt/-2.6ppt/+3.6ppt，其中销售及管理费用率下降主因收入恢复带动费用摊薄，财务费用率提升主因汇兑收益影响。受益于毛利率恢复及费控向好，公司3Q 净利率转正至3.2%，环比提升4.6ppt。

    　　3、关注宠物食品出口恢复节奏，自有品牌开拓、主粮产能落地有望打开中长期成长空间。1）海外代工业务：据海关总署，9 月我国宠物食品出口量/出口额分别同增42.6%/22.4%，行业出口边际向好。我们认为海外宠物食品需求具有韧性，随海外渠道库存去化趋于尾声，公司出口业务有望逐步企稳向上，且规模效应有望支撑毛利向好；2）国内品牌业务：公司已围绕主力品牌爵宴、好适嘉打造产品矩阵，并以影视赞助等新媒体营销提升品牌影响力，我们预计公司双十一销售有望实现高增。中长期看，随新西兰、江苏、温州主粮产能逐步释放，公司自主品牌有望维持高增，且品牌力强化有望带动盈利能力持续向好。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司海外代工业务有所承压，下调23/24 年归母净利润43%/10%至0.5/1.3 亿元，当前股价对应2024 年23 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整，下调目标价12%至15 元，对应2024 年29 倍P/E，较当前股价有26%上行空间。

    　　风险

    　　汇率波动；原材料涨价；食品安全；产能不及预期；品牌推广不及预期。