我们预计Q4 公司出口业务有望迎来拐点，展望明年，订单有望逐步恢复，叠加新西兰产能释放，公司业绩有望恢复增长。国内市场，随着产品矩阵的丰富和渠道的拓展，爵宴、好适嘉等核心品牌有望持续高速增长。考虑到公司海外客户持续去库存，我们调整2023-2025 年EPS 预测分别至0.24/0.56 /0.66 元。

    　　参考可比宠物食品公司2024 年Wind 一致预期估值水平，我们给予公司2024年业绩30 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

    　　事件：公司发布2023 年中报，2023H1 实现营收4.93 亿元，同比-41.77%，实现归母净利润-4269.73 万元，同比-147.21%，其中23Q2 实现营收3.34 亿元，同比-33.55%，环比+110.66%，实现归母净利润-462.39 元，同比-107.47%，环比-87.86%。我们对此点评如下：

    　　国内市场重点发力，自主品牌表现亮眼。2023H1 海外宠物市场处于去库存阶段，公司出口订单同比减少，导致ODM 业务收入承压，公司重点发力国内市场自有品牌业务。报告期内，公司国内/国外市场收入分别为1.26/3.67 亿元，占比分别为25.5%/74.5%。自主品牌方面，23H1 公司自主品牌营收同比+63%，其中“爵宴”营收同比+97%,“好适嘉”等品牌也有出色增长，我们预计自主品牌占国内收入的比例提升至60%-70%左右。分产品来看，23H1 公司畜皮咬胶/植物咬胶/零食/主粮业务分别实现营收1.40/1.39/1.37/0.61 亿元，同比增长-48.0%/-58.4%/-18.9%/+1.6%，毛利率分别为11.3%/21.1%/13.1%/19.0%，同比-9.0/-12.1 /-13.9/-0.2pcts，毛利率普遍下降系产能利用率较低所致。

    　　产能利用率下降，致毛利率短期承压。2023H1 公司整体毛利率15.45%，同比-11.16pcts，整体净利率-8.78%，同比-19.55pcts。报告期内，海外订单减幅较大，产能利用率偏低，致毛利率承压。期间费用率22.93%，同比+12.52pcts，其中销售费用率8.78%，同比+4.25pcts，管理费用率11.67%，同比+4.93pcts，财务费用率-0.07%，同比+2.29pcts，研发费用率2.55%，同比+0.76pct，报告期内，公司加大自主品牌营销力度，广告与业务宣传费用大幅增长。

    　　下游去库已近尾声，Q4 有望迎来业绩拐点。海外终端需求稳步增长，中间库存持续去化，国内零食出口行业已经迎来拐点，但具体公司恢复节奏略有差异。

    　　我们预计Q4 公司出口业务有望迎来拐点，展望明年，订单有望逐步恢复，叠加新西兰产能释放，公司明年业绩有望恢复增长。国内市场，随着产品矩阵的丰富和渠道的拓展，爵宴、好适嘉等核心品牌有望持续高速增长。

    　　风险因素：汇率波动风险；新工厂投产不达预期的风险；出口贸易争端加剧的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险；宠物食品安全事件风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司海外客户持续去库存，我们调整2023-2025年EPS 预测分别至0.24/0.56 /0.66 元（前预测值分别为0.40/0.57 /0.76 元）。

    　　参考可比宠物食品公司2024 年Wind 一致预期估值水平（乖宝宠物现价对应PE40 倍、中宠股份现价对应PE 30 倍），我们给予公司2024 年业绩30 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。