公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年，公司实现营业收入4.93 亿元，同比-41.77%；实现归母净利润-4269.7 万元，同比-147.2%；实现扣非后归母净利润-4352.5 万元，同比-132.3%。其中2023 年第二季度，公司实现营业收入3.34 亿元，同比-33.6%，实现归母净利润-462.4 万元，同比-107.5%。业绩符合申万宏源预期（我们在中报前瞻中预测公司23H1 实现归母净利润-4300 万元）。

    　　23H1 境外业务收入下滑，但23Q2 环比已有明显改善，逐季恢复趋势明确。根据公司公告，23H1公司境外业务实现营业收入约3.7 亿元。公司代工产品以咬胶为主，相较宠物零食、主粮具备一定可选属性，同时公司客户以宠物食品品牌商（品谱等）为主，去库节奏慢于渠道商（沃尔玛等），致使公司23Q2 海外营收同比仍有明显下滑。向后展望，海外客户去库已近尾声，叠加季节性需求高位，公司境外业务拐点将现，逐季改善趋势明确。据海关总署，自2023 年3 月以来，中国宠物食品出口金额恢复至7 亿元（2 月为4.41 亿元），此后逐月环比改善，7 月达8 亿元，同比+0.5%，环比+6.5%。

    　　目前佩蒂核心客户品谱、沃尔玛等已基本去库结束，下单节奏开始恢复正常，公司Q3 海外订单有望继续环比改善。展望Q4，美国进入圣诞节消费旺季，境外客户将进入大规模备货期。叠加22Q4 的低基数效应，预计23Q4 公司境外业务有望实现同比大幅增长。

    　　自主品牌快速增长，23H1 境内业务营收保持稳健增长。公司聚焦爵宴、好适嘉两大核心自主品牌，根据公司公告，2023H1 境内业务实现营业收入1.26 亿元，同比+15%，其中自有品牌增长迅速，23H1营收同比+63%（23Q1 同比+79%，23Q2 同比+54%）。公司坚持“爆品”策略，23H1 推出新品“爵宴狗零食罐头”，上线一个月，618 即位居天猫狗罐头品类第八名，7 月份已成为天猫狗零食榜单销量第一的单品。2023 年“618”购物节，公司自有品牌销售额再创历史新高，“爵宴”品牌全网销售额超2000 万元，同比增长30%以上。向后展望，年内公司仍将继续加大销售费用的投放力度并完善国内营销体系的布局，维持境内业务营收快速增长。与此同时，公司还有望通过提价、加强价格管控、调整产品结构等方式提升国内业务毛利率水平。

    　　投资分析意见：境外业务逐季改善，境内自主品牌实现高增，维持“买入”评级。公司新西兰干粮产能已初步试生产，主粮销量有望进一步增长，毛利率仍有上行空间。但由于公司境外业务恢复情况低于预期，23H1 境外业务营收仍同比大幅下滑，且境内自主品牌营销力度持续加强，销售费用投放或超过我们此前假设。故我们下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营业收入15.6/17.8/20.4亿元，实现归母净利润0.9/1.2/1.64 亿元（原23-25 年盈利预测为1.41/1.83/2.47 亿元），同比-29%/+33%/+37%，当前股价对应PE 为36X/27X/19X。当前公司海外主要客户库存去化基本完成，下单节奏已经恢复，公司业绩逐季改善趋势较为明确，同时公司新西兰产能已开始试生产，有望于24年放量。我们预计23 年为公司业绩底部，半年内公司估值水平将逐步切换至2024 年。故结合可比公司2024 年的平均估值水平（中宠股份为30PE，乖宝宠物为39PE），仍维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。