2022年归母净利 同比增长111.8%，23Q1海外业务承压明显公司公布2022 年报和2023 年一季报：2022 年实现营业收入17.32 亿元，同比增长36.27%，归母净利润1.27 亿元，同比增长111.8%，主要系前三季度海外客户订单旺盛叠加人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致；2023Q1 公司实现营业收入1.59 亿元，同比下滑53.83%，归母净利润-0.38 亿元，主要系海外客户去库存、人民币汇率变动叠加销售费用持续投入所致。

    海外业务短期承压，国内市场表现亮眼

    分品类看，2022 年公司畜皮咬胶实现收入5.44 亿元，同比增长25.9%，植物咬胶收入6.49 亿元，同比增长64.1%，营养肉质零食收入3.38 亿元，同比增长33.2%，主粮和湿粮实现收入1.6 亿元，同比增长6.7%。

    分地区看，22Q4 公司海外订单受客户库存周期调整影响，但基于前三季度外销成绩以及21 年低基数，2022 年公司海外整体实现营收14.56亿元，同比增长37.3%，国内市场实现收入2.75 亿元，同比增长30.9%。

    23Q1 海外业务短期承压，预计外销收入1 亿元左右，同比下滑 60%-70%，国内市场维持高增，预计同比增长超过60%。

    利润率方面，2022 年公司毛利率22.3%，同比下降0.63 个百分点，22Q4 毛利率13.1%，同比下降1.1 个百分点，主要系原材料涨价叠加部分高毛利率产品收入下降所致。其中，海外销售毛利率22.1%，同比下降1.84 个百分点，国内销售毛利率23.6%，同比提升5.51 个百分点。

    费用率方面，2022 年公司销售费用0.87 亿元，同比增长58.4%，主要系销售规模增大以及国内市场宣传费用增加所致；财务费用-0.33 亿元，同比变动-220.3%，主要系人民币汇率贬值贡献汇兑收益所致；管理费用1.2 亿元，同比增长11.0%。

    发力国内品牌营销，全球化产能助推业绩增长公司积极开拓国内市场，深度合作内容达人并加大新媒体投入，从爆品到爆产品系列，以优质产品树立品牌形象，国内市场有望维持高增。公司合理规划全球产能，在中国、越南、柬埔寨、新西兰等地均设有生产基地，随着未来海外客户库存调整结束、柬埔寨工厂产能爬坡以及新西兰工厂投产放量，公司海外业绩有望持续改善。

    投资建议

    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户去库存情况对公司业绩的影响，我们调整2023-2024 年盈利预测并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司营业收入18.25 亿元、21.2亿元、25.34 亿元（2023-2024 年前值21.55 亿元、26.46 亿元），同比增长5.4%、16.2%、19.5%，对应归母净利润1.28 亿元、1.55 亿元、1.96 亿元（2023-2024 年前值2.03 亿元、2.58 亿元），同比增长0.9%、20.9%、26.5%，对应EPS 分别为 0.51 元、0.61 元、0.77 元。维持“买 入”评级不变。

    风险提示

    汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险；品牌建设不及预期风险。