事件：公司公 告2022年度及2023Q1业绩。22 年实现收入17.32亿元，同比+36.27%；归母净利润1.27 亿元，同比+111.81%。23Q1 实现收入1.59 亿元，同比-53.81%；归母净利润-0.38 亿元，同比-233.36%。

    　　22 年国内外营收高增，23Q1 营收承压。1）分产品：2022 年公司畜皮咬胶/ 植物咬胶/ 营养肉质零食/ 主粮和湿粮业务实现收入5.44/6.49/3.38/1.60 亿元，同比增长25.92%/64.05%/33.24%/6.69%，营收占比31.40%/37.47%/19.49%/9.23%。植物咬胶的产能利用率提升，带动品类销售放量增长。2）分地区：2022 年公司国外/国内实现收入14.56/2.75 亿元，同增37.33%/30.91%，营收占比84.10%/15.90%。国外收入高增受益于越南工厂投产扩大生产规模及把握海外市场需求；国内市场收入高增主要由于公司加大线上渠道布局，并聚焦自有品牌爵宴、好适佳等，打造多款明星单品带动销售增长。3）23Q1 业绩下滑，主要由于海外客户自22Q4 以来一直处于调整库存阶段，外销订单减少，拖累业绩表现。

    　　盈利能力下降，费用投入力度加大。1）盈利能力：22 年公司实现毛利/净利3.86/1.29 亿元；公司综合毛利率/净利率分别为22.30%/7.47%，分别同比-0.63pct/+2.59pct。其中，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮业务毛利率分别为16.59%/28.66%/21.90%/18.56%，分别同比-1.61pct/-2.04pct/-1.85pct/+0.87pct ； 国外/ 国内业务毛利率分别为22.06%/23.57%，同比-1.84pct/+5.51pct，快速增长的直营业务拉动国内盈利能力提升。23Q1，公司实现毛利/净利0.22/-0.38 亿元；公司综合毛利率/净利率分别为14.04%/-23.93%，同比-10.62pct/-32.40pct。盈利能力下滑主要受原料价格上涨以及汇兑损失影响。2）费用投入：22 年公司销售/管理/研发费率分别为5.00%/6.98%/1.66%，同比变动+0.70pct/-1.59pct/-0.12pct 。23Q1 公司销售/ 管理/ 研发费率分别为10.71%/17.30%/2.57%，同比变动+6.42pct/+10.66/+0.77pct。

    　　产能利用率持续提升，渠道精细化运营。1）产能方面：越南工厂运营成熟；柬埔寨爵味仍处于产能爬坡阶段，随着产能利用率提升，业绩将持续改善；新西兰北岛小镇和主粮工厂的募投项目“年产4 万吨高品质宠物干粮项目”处于建设期，投产后将显著提升生产规模；佩蒂智创承担国内自有品牌业务仍处于战略投入阶段，后续有望持续发力。2）渠道方面：公司将精细化渠道运营，OBM 业务将持续打造多品牌矩阵、打造优势单品；ODM 业务将充分发挥多国制造的优势，提升海外市场营收质量。

    　　盈利预测与投资建议：公司是国内宠物食品龙头企业，海外业务短期承压不改长期发展势头，伴随客户库存去化需求将逐步回升；公司加大自主品牌建设投入，加大主粮等高毛利品类的生产，持续看好公司中长期　　业务增长及盈利能力提升。我们预计公司2023-2025 年EPS 为0.59/0.68/0.79 元，当前价格对应PE 为22/19/17 倍，考虑海外业务的短期压力及原料价格波动对盈利的影响，调整公司至“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；产品拿证不及预期；产品安全风险；行业政策监管超预期。