2022 年及1Q23 业绩低于我们预期

    　　佩蒂股份公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年收入同比+36.3%至17.32 亿元，归母净利同比+111.8%至1.27 亿元，低于业绩快报（1.38-1.75 亿元）及我们预期，主因新西兰工厂产线调试和试生产时间较长，导致较大幅度亏损，及柬埔寨工厂产能爬坡较慢令经营亏损；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22收入同比分别+7.0%/+28.7%/+149.5%/+6.1%，归母净利润同比分别+22.1%/+48.8%/+391.5%/+64.9%。1Q23 收入同比-53.8%至1.59 亿元，归母净利同比-233.4%至-0.38 亿元，低于我们预期，源于海外客户调整库存令代工出口订单承压，鸡肉原料成本上涨，及国内费用投放力度加大。

    　　发展趋势

    　　海外代工业务承压，自主品牌增势向好。分业务看，①海外代工业务2022年收入同比+37.3%至14.56 亿元，而随海外客户调整渠道库存，短期采购减少，4Q22-1Q23 公司代工出口订单面临阶段性压力。据海关总署数据，4Q22/1Q23 我国宠物食品出口量同比-23.3%/-22.5%；②国内自主品牌业务2022 年国内收入同比+30.9%至2.75 亿元，我们估算其中自主品牌：代理品牌收入比例约6:4。1Q23 随爵宴品牌新品热销、公司营销活动增加，我们估算1Q23 国内业务收入同比超+60%。

    　　盈利能力下滑，源于原料成本上涨、汇率波动及费用投放加强。①2022 公司整体毛利率同比-0.6ppt 至22.0%，主因原材料鸡肉及生皮价格上涨。1Q23毛利率同比-11.2ppt 至13.2%，则源于代工订单下滑，公司产能利用率下降导致固定成本分摊增加，及原料成本上涨；②费用端看，2022/1Q23 销售费用率分别同比+0.7/+6.4ppt，主因公司重视自主品牌营销推广。2022 年财务费用率同比-4.1ppt，主因人民币贬值令汇兑收益增加，1Q23 同比+8.2ppt 则源于人民币升值令汇兑损失增多，及可转债利息支出增加。综合影响下，2022/1Q23 归母净利率同比+2.6/-32.3ppt 至+7.3%/-24.0%。

    　　自主品牌发展前景广阔，建议关注海外订单边际修复机会。近期公司持续倾斜资源发展国内自主品牌，持续打造优势单品，如爵宴不同组合鸡肉干、好适嘉黄金主食罐，结合携宠观影、春日摇尾明星派对活动，我们认为公司自主品牌有望保持高增态势。此外，建议关注海外代工订单边际修复进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外订单承压、原料及汇率波动影响，我们下调2023/24 年归母净利23.6%/15.9%至1.70/2.35 亿元，当前股价对应2023/24 年2.2/1.8 倍P/S。维持跑赢行业评级，兼顾盈利下调与自主品牌的广阔发展前景，下调目标价5%至21 元，对应2023/24 年2.8/2.3 倍P/S，有27%上行空间。

    　　风险

    　　汇率波动；原材料涨价；食品安全；产能不及预期；品牌推广不及预期。