2022A/2023Q1 归母净利润1.27/-0.38 亿元，YOY+112%/-233%公司发布22 年报与23 年一季报。22 年实现营收17.3 亿元、同比+36%，归母净利润1.27 亿元、同比+112%，低于我们预期（1.83 亿元），主要系2022 年9 月起海外客户调减库存导致公司订单下滑带来；22Q4/23Q1 分别净亏损3078/3807 万元。我们预计2023/24/25 年归母净利润分别为1.6/1.8/2.0 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.72/0.78 元，参考公司上市以来43 倍PE 中位数，考虑到公司产能利用率仍需爬坡时间，我们给予2024 年30 倍PE，目标价21.60 元（前值26.64 元），维持“买入”评级。

    海外去库订单下滑，毛利率端持续承压

    整体来看，2022 年公司收入盈利获双高增，主要系公司主要利润来源越南工厂恢复生产叠加公司植物咬胶产能利用率提升、植物咬胶收入快速增长，及因汇率波动而获汇兑收益5284 万元带来。分地区来看，公司境内外营收增速分别回升至37%和31%，海外收入增长主要得益于越南子公司恢复生产从而录得96%的营收高增速；分产品来看，随着泰州乐派、越南巴啦啦的植物咬胶产能利用率持续提升，对制造工艺要求更高因而附加值也更高的植物咬胶营收同比增长了64%、收入占比首次超过畜皮咬胶。单季度来看，22Q4 和23Q1 公司营收环比降幅分别约26%和58%、连续两个季度亏损，毛利率明显下滑。我们分析主要系2022 年9 月起海外客户调减库存导致公司订单量下滑、同时季节性因素导致23Q1 收入降幅加大，叠加原材料成本上涨压力加剧等导致。

    国内C 端快速增长，持续打造高端宠食产线

    公司持续拓展国内市场渠道，在线上线下全渠道布局的同时，将投入资源重点向线上倾斜，聚焦自有品牌、品牌影响力快速扩大，2022 年公司国内市场TO C 端的直销业务营收增速超50%。值得关注的，公司的柬埔寨爵味尚处亏损阶段、在新西兰的4 万吨干粮产能和3 万吨湿粮产能与在江苏的5万吨新型主粮产能将陆续投产，随着柬埔寨产能利用率的提升、新建产能逐渐投入商业化运营，公司未来将形成宠物咀嚼食品、营养肉质零食、高品质干粮和湿粮等主要品类的高端宠物食品产线，盈利能力亦将得到明显提升。

    目标价21.60 元，维持“买入”评级

    我们预计2023/24/25 年归母净利润分别为1.6/1.8/2.0 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.72/0.78 元，给予2024 年30 倍PE，目标价21.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动超预期，汇率波动超预期，渠道及营销拓展不及预期，食品安全风险等。