公司海外工厂复产/新厂投产将对后续业绩形成支撑，且国内市场聚焦自有品牌有望重回高速增长。我们上调2022-2024 年EPS 预测分别至0.65/0.83/1.01元。采用分部估值法，国内业务参照海外可比公司平均估值，给予国内业务4倍PS，即11 亿元；海外业务参考行业平均估值水平并给予一定溢价，给予2022 年30 倍PE，即49 亿元。目标市值为60 亿元，对应目标价24 元，维持“买入”评级。

    越南工厂阶段停产，拖累2021 年业绩。公司2021 年实现营收12.71 亿元（同比-5.15%），归母净利润0.6 亿元（同比-47.73%）。分地区来看：公司海外收入10.61 亿（同比-7.03%），毛利率23.9%（同比-3.32pcts），系越南因疫情导致阶段性停工所致；国内收入2.10 亿（同比+5.62%），毛利率18.06%（同比+2.35pcts），公司聚焦自有品牌、收缩代理品牌，使得收入稳增毛利率改善。

    利润方面，由于柬埔寨及新西兰子公司仍在建设期造成亏损0.41 亿元，进一步拖累了整体业绩，我们认为随着海外项目建成投产，子公司有望扭亏为盈。

    产能逐步恢复，22Q1 盈利能力回升。22Q1 公司实现营收3.43 亿（同比+7.03%），归母净利润0.29 亿（同比+22.12%），毛利率24.66%（同比+2.73pcts）。一季度业绩表现良好主要由于越南工厂产能逐渐爬坡，带动公司盈利能力回升。我们认为，随着越南工厂恢复正常，以及柬埔寨、新西兰项目陆续投产，公司业绩有望逐季回升，重回增长通道。

    基本面拐点已至，公司重回增长通道。海外业务方面，公司是宠物咬胶的龙头，公司逐步摆脱越南停工的影响，随着产能逐步释放，ODM 业务有望量利齐升。

    国内市场方面，公司稳扎稳打，聚焦自主品牌，围绕差异性构建产品矩阵，不断开拓私域平台等新媒体线上渠道，国内市场有望重回高速增长。

    风险因素：汇率波动风险；新工厂投产不达预期；出口贸易争端加剧；新冠疫情导致停工。

    投资建议：公司海外工厂复产/新厂投产对后续业绩形成支撑，我们上调2022-2024 年EPS 预测分别至0.65/0.83/1.01 元（2022-2023 年前预测值0.55 /0.78元，2024 年为新增预测）。采用分部估值法，公司国内收入有望重回高增速，但短期尚未盈利，参照海外可比公司平均估值（buff 历史估值区间4-6 倍ps；frpt 历史估值区间5-10 倍ps），给予国内业务4 倍PS，即11 亿元；宠物食品ODM 业务选择中信食品与中信饲料加工作为参考（26 倍PE），考虑到公司龙头地位，给予一定溢价，给予国外业务2022 年30 倍PE，即49 亿元。公司目标市值为60 亿，对应目标价24 元，维持“买入”评级。