事件：（1）2020 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润13.40、1.15 及1.08 亿元，分别同比增长32.88%、129.14%、157.14%；（2）2021Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润3.21、0.23、0.21 亿元，分别同比增长33.20%、98.61%、121.92%

    　　分产品来看，畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮分别实现营业收入4.46 亿元/同比+32.75%、4.28 亿元/同比+43.84%、2.83 亿元/同比-5.89%、1.23 亿元/同比+507%，分别占营业收入的比例分别为33.32%、31.92%、21.12%、9.21%。畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食毛利率分别为20.02%/同比-3.86pct，36.75%/同比+5.51pct，24.58%/同比+3.4pct。

    　　分地区来看，国内外业务分别实现营收1.99、11.41 亿元，分别同比+40.67%、+31.61%，国内业务占比从14.04%提升至14.86%。1）加快海外产能释放，需求持续景气，海外业务稳定高增长：在海外需求旺盛的背景下，公司通过产品结构调整、强化国际化供应链管理能力、积极开发新客户、加快海外产能释放等举措获稳定增长。2）把握国内市场中高端需求，加速发力渠道建设、品牌树立、差异化竞争：①产品方面，公司自有品牌矩阵完善，在价格、适用性等多方位差异化布局。②渠道方面，公司线上线下全渠道布局。

    　　财务指标来看，1）盈利能力：2020 毛利率25.51%/同比+0.54pct，公司销售费用同比下降30.40pct，主要受新收入准则影响。管理费率同比下降3.59pct，受益于股权激励费用的大幅减少。2）现金流：经营性净现金流情况明显好于去年，账面资金同比大幅提升，主要来源于增发股份。

    　　3）营运能力：应收账款周转率有较大的提升，存货周转率同比下降。

    　　一季度公司整体表现亮眼：国内市场加快自有品牌新品的上市速度，重点品牌重点营销，建设用户平台，有效推动了国内市场收入继续实现快速增长；去年达产的越南好嚼和德信等项目Q1 产能释放较理想；积极优化产能配置，统一协调资源，促进效率提升；原材料价格有所下降。

    　　盈利预测与评级：目前欧美等成熟的宠物食品市场增长稳定，国内市场正处于扩张时期。公司作为国内宠物零食领域翘楚，继续实施 “双轮驱动”，海内外多个项目产能逐步落地。我们预计21-23 年公司归母净利润分别为1.80、2.51、3.25 亿元，EPS 分别为1.06、1.48、1.91 元/股，对应2021 年4 月27 日收盘价的PE 为30、 22、17 倍，持续予以“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原材料波动风险；汇率风险；市场竞争加剧等。