宠物经济具备一定的抗经济周期波动能力，公司后续业绩有望持续受益于海外产能放量&产品结构优化，且国内市场有望迎来快速增长期。我们下调公司2021/22 年、新增2023 年EPS 预测至0.89/1.2/1.56 元（原2021/22 年EPS预测为1.03/1.41 元），结合同行可比公司估值，给予2021 年50 倍PE，对应目标价44.50 元，维持“买入”评级。

    　　多因贡献，20 年年报高增。公司2020 年实现营收/归母净利13.4/1.15 亿元，同比+32.88%/129.61%。业绩大幅增长主要系：1）海外市场快速增长。报告期内，公司海外市场实现营收11.4 亿，同比+31.61%。2）鸡肉成本下行&高毛利率植物咬胶占比上升拉升毛利率。2020 年公司植物咬胶实现收入4.28 亿，同比增长44%，而主原材料鸡肉成本自2020 年以来稳步下降，拉动毛利率稳步上行。2020 年公司实现毛利率25.51%，同比上升0.54pct（刨除会计政策调整影响，预估上升幅度更大）。3）激励费用减少致费用率下降。报告期内，公司管理费用率6.6%，同比下降3.92pct。

    　　出口强劲，21 年一季报亮眼。公司2021 年一季度实现收入3.21 亿，同比+33%，归母净利2338 万，同比+99%。业绩亮眼主要系：1）海外产能持续释放，出口量增。报告期内，公司持续优化产品结构、开发新客户、加快海外产能释放，海外出口同比+30%。2）低成本的鸡肉以及产品结构优化持续贡献。2021Q1,公司实现毛利率21.93%，同比+1.69pcts。

    　　海外市场稳定增长，国内市场发力在即。随着海外客户产品采购集中度的进一步提升，加之公司越南、柬埔寨、新西兰产能的陆续释放，我们预估海外市场未来2-3 年将维持20%-30%的高增长。国内市场上，公司实行多品牌策略。目前，公司在国内市场运营的自有品牌主要有好适嘉、齿能、爵宴、ITI、SmartBalance、 Begogo 贝家等，通过产品特点、价格定位、产地等因素做出区别，报告期内，公司推出8 个细分品类的新产品合计142 个新品。渠道上，公司线上线下同步进行，线下主要依托终端宠物门店和宠物医院进行消费者教育，线上则通过天猫、京东自营旗舰店&持股的千百仓、哈宠进行销售，并不断在小红书&抖音等社交电商平台进行品牌打造。随着新西兰主粮等新产品的陆续上市，我们预估今年国内市场仍有望维持4-50%增长（根据公司2020 年年报，当年国内市场实现收入1.99 亿元，同比增长40.67%）。预计中长期国内市场将持续随宠物行业增长而放量。

    　　风险提示。1.行业增速放缓；2.汇率波动风险；3.自主品牌建设不及预期；4.出口贸易纷争加剧。

    　　盈利预测及估值。宠物经济具备一定的抗经济周期波动能力，公司后续业绩有望持续受益于海外产能放量&产品结构优化，且国内市场有望迎来快速增长期。

    　　考虑到汇率波动，我们下调公司2021/22 年、新增2023 年EPS 预测至0.89/1.2/1.56 元（原2021/22 年EPS 预测为1.03/1.41 元），结合同行可比公司估值，给予2021 年50 倍PE，对应目标价44.50 元，维持“买入”评级。