投资要点：

    公司公布2020 年年报及2021Q1 季报：1）2020 年实现营业收入13.40 亿元（YOY+32.88%），实现归母净利润1.15 亿元（YOY+129.62%）；公司营收利润双增长主要是由于2020 年全年海外需求旺盛，公司海外基地产能陆续释放，以及新订单占比提升。2）2021Q1 公司实现营业收入3.21 亿元（YOY+33.02%），实现归母净利润2338万元（YOY+98.61%）；公司一季度营收利润双增长主要是由于新品上市推动国内市场快速增长。公司此前公布2021Q1 业绩预告，预计实现归母净利润盈利2,200 万元–2,600万元，相比前期预告，业绩符合我们的预期。

    主粮、湿粮增长明显，产能释放叠加产品结构的优化。2020 年公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现销售收入4.46/4.28/2.83/1.23 亿元，其中主粮和湿粮销售收入同比增长507%；公司销售费用/管理费用分别为5737/8844 万元（占比4.28%/6.60%，同比下降2.55pct/3.92pct），销售费用、管理费用较上年减少，主要是由于新收入准则的销售费用下科目调整及股权支付费用减少所致；公司财务费用为3142万元（占比2.35%，同比上升2.82pct），财务费用较上年增加762.18%，主要是由于2020H2 以来人民币大幅升值，导致汇兑损失2368 万元。

    海外多地布局，优化产能配置，海外业务稳健增长。公司2020 年综合毛利率为25.51%（YOY+0.54pct），其中海外实现销售收入11.41 亿元（YOY+31.61%），毛利率27.22%（YOY+0.30pct），海外业务的增长主要是由于：1）2020 年疫情的影响下，陪伴宠物的时间延长，催生出更多的宠物食品的需求；2）公司越南2,000 吨宠物食品产能陆续释放，柬埔寨9,200 吨宠物休闲食品和新西兰年产4 万吨宠物干粮的部分产能进入试生产阶段，公司供货能力持续加强；3）2020 年公司咬胶产品迭代升级，产品受到下游及终端客户的认可，大客户订单占比保持稳定，与客户的合作进一步加强。

    持续加码自主品牌建设，双轮驱动战略初显成效。2020 年国内市场实现营业收入1.99 亿元（YOY+40.67%），毛利率15.72%（YOY+2.71pct），公司通过完善品牌矩阵、拓展渠道布局，将覆盖的市场规模逐步扩大，拉动了收入和毛利率的上涨。2020 年公司较早推出的好适嘉和贝家系列销售位居前列，好适嘉98K 主粮罐头成为公司复购率较高的爆款产品；同时公司在2020Q4 持续推出了多款新品，公司计划在2021 年加大品牌的营销建设，借助抖音、小红书等新兴的社交平台。未来我们认为高复购率的爆款产品有望持续出现，持续引领国内业绩增长。

    天猫重点发力宠物赛道，借力平台资源打造渠道。天猫在新财年规划中将宠物类目升级为一级行业，未来3 年把宠物行业打造成为第二个天猫美妆。天猫宠物将会有独立的营销资源、供应链、消费者体验服务等多项基础设施支持。未来公司有望借力天猫宠物平台资源，利用自身品牌优势，打造渠道的控制力和渗透力，成为研发、生产、渠道和品牌运营四位一体的综合性宠物企业。

    下调盈利预测，维持增持评级。公司国内市场拓展略低于预期，我们下调公司盈利预测，预计21-22 年实现归母净利润亿元1.67/2.19 亿元（原预测 1.82/2.47 亿元），新增2023年净利润2.83 亿元，对应PE 32/25/19X。公司原业务为畜皮和植物咬胶代工龙头，与国外客户合作稳定，产品迭代能力较强，随着多点布局的海外产能逐步释放，公司供货能力进一步增强，确保业绩增长。国内市场空间广阔且成长性较强，待营销和渠道建设的加强，公司产品力和品牌力有望加强，维持增持评级。