投资要点：

    公司公布2020 年前三季度业绩同比增长166.76%。公司前三季度实现营业收入9.72 亿元（YoY+38.97%），实现归母净利润0.83 亿元（YoY+166.76%），公司此前于10 月13 日业绩预告中预计前三季度实现归母净利润0.81 亿元至0.90 亿元（YoY+161.24%至190.17%），业绩基本符合我们的预期。单季度来看，2020Q3 实现营业收入3.90 亿元（ YoY+30.42% ， QoQ+14.37% ） ， 归母净利润0.40 亿元（ YoY+385.43% ，QoQ+26.04%）。

    2020Q3 毛利率环比回升至30%，财务费用增长。1）毛利率环比改善：公司Q3 单季度毛利率为30.01%（YoY+8.05pct，QoQ+1.00pct），净利率为10.23%（YoY+7.09pct，QoQ+0.75pct），毛利率回升至30%、净利率回升至10%以上，主要由于鸡肉原材料自今年以来维持在低位，且毛利率较高的植物咬胶产品出货量稳步回升所致，有效增厚了公司盈利。2）公司2020 年前三季度销售/管理/财务费用分别为6,233/6,189/1,800 万元，费用率为6.4%/8.3%/1.9%（YoY +0.8/-6.6/+1.8pct），销售费用增加主要系由于国内市场开拓费用的持续增加，财务费用大幅增长主要是利息费用大幅增加（758.96 万元YoY+339.57%），同时人民币汇率变化导致汇兑损失增加。

    “双轮驱动”发展战略指引，国内外市场均衡发展。1）海外市场：公司海外工厂产能逐步释放，贡献公司主要业绩增长。公司2020 年前三季度在建工程达到3.05 亿元，较年初增加100.18%，主要用于柬埔寨、新西兰及其他的在建项目。四季度预计越南项目会有新产能释放，降低前期外部环境及关税带来的负面影响，且柬埔寨以及新西兰的产能项目也预计在今年底进入试生产阶段，明年逐步投产。我们认为新产能释放后能够消化更多在手订单，海外板块的业绩也将进一步提升。2）国内宠物食品市场近5 年来（2014-2019）保持了约30%的年复合增速（Euromonitor），未来5 年我们认为将持续保持15%-20%的增长。目前我国的养宠渗透率远低于海外发达国家，国内市场未来发展空间广阔。公司自2018 年以来发力国内市场，线上相继设立自主品牌旗舰店，线下与宠物医院、宠物店等达成了深度合作。据不完全统计，我们跟踪到前三季度公司仅在天猫单平台上旗舰店/专营店的销售额超过1,500 万。我们认为公司凭借其强大的研发能力，以及多品类+全渠道的布局，在未来有望分享国内市场高速增长的红利，持续抢占市场。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。三季度海外需求维持稳定，国内市场线上线下的布局进展符合预期，若四季度产能投放够有望消化更多在手订单，将进一步拉动公司业绩增长。

    考虑到三季度实际业绩在前期预告中位数以下，且费用端涨幅较大，我们下调2020-2022年盈利预测为1.32/2.15/3.01 亿元（原预测1.46/2.47/3.18 亿元），对应PE 为51/31/22倍。我们认为未来公司新产能释放有望持续拉动公司业绩，维持“增持”评级。

    风险提示：外部环境因素影响反复，国内市场开拓不及预期，新产品进入市场延期。