宠物经济具备一定的抗经济周期波动能力，公司后续业绩有望持续受益于鸡肉价格下行、越南产能放量，且国内市场有望迎来快速增长期。考虑到外销订单恢复超预期，我们小幅上调公司2020/21/22 年EPS 预测至0.76/1.03/1.41 元（原预测为0.7/1.01/1.37 元），维持“买入”评级。

    　　毛利率提升，费用率下降，Q3 利润增长加速。佩蒂股份公布三季报，公司前三季度实现营业收入9.72 亿元，同比+38.97%（Q1 同比+48.74%，Q2 同比+43.05%，Q3 同比+30.42%；），归母净利0.83 亿元，同比+166.76%（Q1 同比+91.66%；Q2 同比+87.67%；Q3 同比+385.43%）。利润增长加快主要系毛利率上升以及管理费用率下降所致。报告期内，公司前三季度实现综合毛利率27.24%，同比上升5.28pcts，主要得益于鸡肉成本下行、植物咬胶高增带动。

    　　鸡肉成本占佩蒂营业成本20%-25%，去年公司采购均价1.5 万元/吨，目前已回落至1 万元/吨，预计将对后续利润持续有体现。而受品谱植物咬胶订单的拉动，公司Q3 植物咬胶增长进一步加速。此外，受激励费用同期减少，公司管理费用率持续下降，报告期内公司管理费率6.37%，同比下降5.75 个百分点。

    　　宠物经济相对刚需，产能陆续释放，公司收入有望持续高增。尽管新冠疫情对全球经济造成一定的影响，但宠物经济相对偏刚需，部分发达国家养宠渗透率有进一步提升态势。公司上半年海外市场营收增速高达42%，三季度虽受人民币升值影响，增速略有回落，但整体预估前三季度仍有近35%的增长。展望后续，随着海外客户产品采购集中度的进一步提升，加之公司越南、柬埔寨、新西兰产能的陆续释放，我们预估海外市场未来2-3 年将维持20%-30%的高增长。

    　　品牌定位清晰，国内市场发力在即。国内市场主要围绕科学养宠铺展，定位高端，主打齿能（分龄口腔护理）产品、爵宴（meatway，定位高端肉干零食）、smart balance（新西兰高端主粮，预计2020 年底上市）、ITI（完全由新西兰制造并引入到 中国市场的精致宠物零食品牌），而在中低端领域，公司有好适嘉（首个场景定制功能性宠物食品）、贝家（线上低端狗粮）等品牌，产品定位清晰，差异化明显。渠道铺设上，公司扎根线下，联合经销商和门店，不断进行消费者教育。一方面，通过终端门店专柜的模式进行推广（19 年已经进驻2000 多家门店铺设专柜）；另一方面加大齿能在专业宠物医院的渗透，和瑞鹏、宁波佳雯等展开密切合作（投资宁波佳雯2%股权），公司品牌影响力大大增强。线上渠道方面，公司2019 年收购了千百仓100%、哈宠85%的股权，而随着天猫自营门店店铺陆续申请下来，公司加大电商端渗透，预估后续线上渠道将大发力。

    　　2020H1,公司国内实现营收0.93 亿，同比+67.84%，Q3 以及全年增长将持续。

    　　风险提示。1.行业增速放缓；2.汇率波动风险；3.自主品牌建设不及预期；4.出口贸易纷争加剧。