投资要点：

    　　公司25 年一季度扣非净利润大幅增长，业绩符合预期。公司一季度实现营业收入33.03亿元，同比增长25.13%，扣非归母净利润4619.63 万元，同比增长103.24％，实现归母净利润5778.39 万元，同比增长42.15%。一季度，公司成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位3810 人，灵活用工业务累计派出145658 人次，同时，公司加速AI 研发及赋能产品应用场景的推进，持续迭代语言模型CRE，发布了CRE 0.5 模型和Match System2.0。

    　　24 年全年公司营业收入117.88 亿元（SWS 预测117.93 亿元），同比增长20.55%；实现归母净利润2.05 亿元（SWS 预测2.04 亿元），同比增长2.42%；实现扣非归母净利润1.39 亿元，同比增长3.57%。利润增幅小于收入增幅，主因毛利率下降0.95pct，灵活用工和技术服务的成本增长高于收入端，以及财务费用有所增加。单四季度实现营业收入32.72 亿元，同比增长25.44%，实现归母净利润7010 万元，同比增长44.25%。

    　　依托“技术+服务+平台”生态驱动，业务板块发展各异形成协同效应，灵活用工仍是公司的核心增长引擎。灵活用工全年收入111.37 亿元，同比增长22.42%，占总营收94.48%。

    　　中高端人才访寻和招聘流程外包业务受市场招聘需求波动影响，收入分别为3.75 亿元和0.55 亿元，同比下降11.60%和18.27%，不过跌幅逐季度收窄，业务呈回暖趋势。公司通过数字化工具强化岗位需求匹配，重点拓展大客户及区域客户，依托旗下The IN Group多元品牌矩阵（Investigo、BioTalent 等），构建覆盖欧美等国家的全球服务网络，尽管欧美等区域受宏观因素影响，24 年海外业务收入和盈利同比下降。我们认为，未来随着“一带一路”倡议推进和公司全球化服务体系完善，海外业务有望克服困难，实现新的增长。

    　　技术创新推动发展，驱动业务智能化升级。公司24 年加大数据治理和AI 技术投入，升级CRE Embedding 模型与Match System 系统，提升招聘效率与交付质量。“禾蛙”平台生态规模增长显著，累计注册合作伙伴/交付顾问/运营招聘中高端岗位/交付岗位数量分别同比增长20.09%/21.77%/36.32%/117.64%。基于AI 的匹配算法优化降低成本，增强用户粘性，提升平台效率和成交率，构建竞争壁垒。禾蛙还通过垂类技术场景实践（如智能面试、薪酬分析）构建开放生态，有望通过规模化服务与数据沉淀，进一步降低获客成本，推动利润率上行。

    　　维持“买入”评级。我们认为公司猎头业务及技术平台业务具备减亏空间，但考虑到宏观经济的不确定性，我们小幅下调25-26 年盈利预测，预计公司25-26 年归母净利润分别为2.77/3.31 亿元（原值2.98/3.76 亿元），新增27 年盈利预测为4.14 亿元，当前股价对应25-27 年PE 为24/20/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期风险，人才流失与培养风险，政策法规变化风险