2024 及1Q25 业绩基本符合我们预期。

    　　公司公布 2024 年业绩：收入117.9 亿元，同增 20.5%；归母净利润2.1 亿元，同增2.4%，基本符合我们预期；扣非净利润 1.4 亿元，同增3.6%，非经常性损益主要来自政府补助。分季度看，24 年Q1-Q4 收入分别同增10.3%/22.9%/23.1%/25.4%，归母净利润分别同增22.1%/-29.2%/-9.6%/44.2%，四季度同比增幅转正。

    　　1Q25 公司收入同增25.1%至 33.0 亿元，归母净利润同增42.1%至0.6 亿元，主要受益于灵活用工业务稳定增长和AI 技术应用提升业务运营效率。

    　　发展趋势

    　　1、灵活用工稳步增长，招聘业务有所承压。24 年分业务看：1）灵活用工收入同增22.4%至111.4 亿元，量价拆分来看，派出人次同增30%至49.9 万次，每人次平均创收受用工环境影响同降4.8%至2.2 万元，但研发技术岗在职人数占比延续同增6.7ppt 至68.2%；外包员工数方面，4Q24/1Q25 分别净增3100/1900 人，同比均有较大幅提升；2）猎头及RPO 业务受招聘需求偏弱影响，收入分别同降11.6%/18.3%至3.7/0.6 亿元，但我们预计1Q25 同环比均有所回暖；3）技术服务收入同增44.2%至0.6 亿元，禾蛙在匹配算法、服务流程、合作机制等多方面细化运营与技术赋能，大幅提升交付效率。

    　　分地区看，内地、港澳台及海外收入同比分别+28.7%/-4.4%至94.9/23.0 亿元，受多重宏观因素影响海外市场招聘需求不活跃。

    　　2、降本增效初见成效，盈利能力边际改善。2024/1Q25 毛利率分别同降1.0/0.8ppt 至6.4%/5.5%，主因灵活用工业务规模快速扩张拉低整体毛利水平。公司持续优化费用结构及提高运营效率，2024/1Q25 销售费率分别同降0.5/0.2ppt，管理费率分别同降0.3/0.6ppt。综合影响下，2024/1Q25 归母净利率分别同比-0.3/+0.2ppt 至1.7%/1.7%。

    　　3、公司加速AI 技术研发及赋能产品应用场景的推进。公司3Q24 重构禾蛙平台，将同道系列垂直招聘平台引入禾蛙，赋能生态获客等应用场景；1Q25禾蛙上线AI 筛选助手1.0 版本，为发单方减少80%的筛选工作量，准确度高达98%，后续2.0 版本推出将为接单方提供建立匹配度解读服务，进一步赋能平台生态伙伴。截至2025 年3 月末，禾蛙生态累计注册合作伙伴1.62万家，同增21.8%，累计注册交付顾问15.6 万人，同增30.7%，累计活跃参与合作伙伴/交付顾问同比分别增长76.9%/77.2%，禾蛙生态规模突破式增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2025 年盈利预测2.8 亿元，引入2026 年盈利预测3.2 亿元，当前股价对应2025/26 年24/21 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到估值切换，目前招聘市场景气度有所回升、公司AI 技术持续落地，上调目标价67%至40 元，对应2025/26 年28/25 倍P/E，较当前股价有17%上行空间。

    　　风险

    　　国内外宏观经济变动，行业竞争，客户流失，商誉减值，政策风险。