公司2023Q1 业绩低于预期，猎头业务同比下降较明显。疫情及员工休假等因素对招聘市场的阶段性影响较大，春节后招聘需求的复苏亦相对温和。我们分析后续几个季度有望环比改善，全年业绩同比增速或呈现前低后高格局。我们认为人力资源业务恢复过程或存波折、但方向趋势仍较明确，且公司招聘能力、经营效率行业领先，在行业显著回暖时预计将有较大弹性，建议关注。

    　　 业绩低于预期，毛利率表现不佳。2023Q1 公司实现收入23.93 亿元/+9.2%、归母净利0.33 亿元/-37.0%、扣非净利0.25 亿元/-47.4%，Q1 业绩低于预期，主因Q1 疫情影响以及招聘市场回暖速度较此前预期更为温和。22Q1 毛利率7.2%/-2.6pcts、净利率1.4%/-1.0%，同比下降分析与高毛利的猎头业务收入下降较多、疫情因素影响部分收入确认节奏但成本先行等因素有关。22Q1 经营性现金流-1.05 亿元（vs.22Q1 为-1.26 亿元），Q1 为常规性经营现金流为负的季度。

    　　 猎头&RPO 同比降幅较大，灵活用工人次基本持平。各主要业务方面，23Q1猎头收入同比下降约34%，RPO 收入同比下降约50%，顺周期业务下滑明显；灵活用工收入同比增长约15%，灵活用工业务累计派出10.30 万人次/+12.3%，期末在册灵活用工岗位外包员工31521 人/-0.7%，人数持平略降，但受益于岗位结构升级，收入仍实现两位数增长；技术服务收入同比增长约80%，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户28,000 余家/+59.5%、运营招聘岗位162,000 余个/+90.9%，链接生态合作伙伴10,000 余家/+43.1%。23Q1 海外收入同比增长约22%（其中灵活用工增长约31%，猎头估计同比下滑），海外收入增速较2022 年有所下降但仍高于公司整体增速。

    　　 多重因素影响致业绩弱于预期。我们分析公司23Q1 业绩相对较弱的原因为：1）今年1 月招聘需求受疫情冲击较大，且员工休假较普遍，对收入有负面影响。2）疫情及休假现象影响部分外包收入，但成本仍体现在当期，进而会拉低毛利率。

    　　3）春节后招聘行业的需求恢复相对温和，相较2021 年当时爆发性的岗位招聘需求有差距，总体看招聘仍处于蓄势恢复阶段。4）去年海外增速较高，今年增速有所回落。

    　　 全年业绩增速或呈前低后高。我们对当前及后续趋势判断如下：1）环比看：23Q1猎头/灵活用工新增招聘岗位环比22Q4 分别增长45%/117%，且3、4 月份优于1、2 月份，需求正在环比改善。Q1 疫情及员工休假的情况相对特殊，预计Q2会环比好转，带动毛利率改善。2）同比看：我们认为Q2 仍处于恢复阶段，同比显著改善的拐点或在今年Q3，结合基数情况，全年业绩增速预计将呈现前低后高格局。另外公司公告拟通过全资子公司香港AP 收购Investigo 剩余37.5%的股权，交易完成后将获得Investigo100%的股权，该交易预计每年或将增厚公司净利润达4000 万元以上。

    　　 风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期；新冠疫情影响超预期；行业竞争加剧，公司客户流失；公司平台业务发展不及预期；Investigo股权收购进展不及预期等。

    　　 盈利预测、估值与评级：23Q1 企业招聘需求尚处于蓄势恢复阶段，今年3-4 月招聘旺季相较2021 年同期为弱，公司阶段性经营压力仍存。但随着疫后经济回暖的预期及信心不断强化，我们判断Q2、Q3 企业招聘需求有望持续回暖。1-2年维度看，我们认为人力资源业务恢复过程或存波折、但恢复方向和大趋势仍较明确，且公司招聘能力、经营效率行业领先，在行业显著回暖时预计将有较大弹性，建议关注。考虑到企业招聘恢复节奏弱于此前预期，我们下调2023-24年归母净利润预测至3.35/4.39/5.68 亿元（原预测为3.65/4.75/6.12 亿元），对应2023-25 年EPS 1.70/2.23/2.89 元，当前股价对应PE 为24x/18x/14x，选取A 股另两家人力资源服务公司作为可比公司，北京城乡/外服控股2023 年动态PE 均值为19x（基于中信证券研究部预测），但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司（2022-25 年预计净利CAGR25%），且基于今年行业景气度回升的背景，给予公司2023 年28xPE 估值，对应目标价为48 元，维持“买入”评级。