业绩回顾

    　　2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：收入90.9 亿元，同增29.7%；归母净利润2.9 亿元，同增15.1%，与业绩快报相符；扣非净利润2.4 亿元，同增11.7%。分季度看，Q1-Q4 收入分别同增50.9%/30.0%/19.2%/24.2%，归母净利润分别同增35.6%/23.0%/0.9%/13.8%，Q4 收入、利润端均呈现环比改善。

    　　发展趋势

    　　1、灵活用工引领营收高韧性成长，技术服务、海外业务表现亮眼。分业务看：1）灵活用工收入较快同增35.5%至80.4 亿元。流程管理强化、系统升级等赋能下，尽管外包员工数仅小幅同增3.3%至3.3 万人，但派出人次同增18.4%至36.9 万次，每人次平均创收同增14.5%至2.2 万元，人效提升贡献增长动能；2）猎头及RPO 两项招聘类业务受疫情扰动明显，收入分别同降2.4%/24.8%至6.8/1.1 亿元；3）技术服务在禾蛙、同道系列招聘平台等放量驱动下，收入同增78.0%至0.4 亿元。分地区看，海外业务受益于疫后用工需求修复，营收同增48.0%，营收占比同增3.2ppt 至25.7%。

    　　2、灵活用工毛利率边际改善，人效提升助力费用优化。22 年毛利率同降1.8ppt 至9.7%，主因毛利较高的猎头业务收入占比下降；而灵活用工毛利率边际改善，H2 环比提升0.6ppt，我们预计主因外包岗位升级及周转加快带动服务费率增长。受益于内部信息化建设带来的人效提升，公司费控良好，销售、管理费用率分别同降0.3/0.6ppt 至2.1%/2.5%。数字化战略下，研发投入占营收比例同增0.3ppt 至1.1%。综合影响下，归母净利率同降0.4ppt 至3.2%，扣非净利率同降0.4ppt 至2.6%。此外，通过强化标准化、流程化管理，公司经营性现金流转正至3.4 亿元（vs 21 年-0.4 亿元）。

    　　3、数字化推动交付能力持续突破，一站式人服平台前景广阔。我们认为公司已凭借领先的招聘能力，占据中高端灵活用工龙头地位，未来加快岗位承接、候选人扩容的关键在于交付能力持续突破。凭借数字化赋能，22 年公司构建起以标签为核心的大数据系统，并实现约5,000 名员工通过在线平台考勤打卡，我们预计外包员工管理效率有望持续提升；对外获客方面，22年公司通过线上平台及SaaS 触达客户2.5 万余家（较1H22 增长约25%），我们认为有望为线下灵活用工、猎头等业务协同引流，技术服务产品放量有望构筑新成长曲线，一站式人服平台成长前景广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变。当前股价对应2023/2024 年21/16 倍市盈率。维持跑赢行业评级及目标价60 元，对应2023/2024 年30/23 倍市盈率，有48%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争，客户流失，宏观经济变动，商誉减值，政策风险。