公司2022 年归母净利2.91 亿元/+15.1%，符合业绩快报，经营性现金流大幅改善。猎头、招聘流程外包（RPO）业务阶段性承压，灵活用工、海外业务增长活跃，技术产品投入持续提升，岗位结构、客户结构持续优化。展望2023 年，虽然Q1 企业招聘需求复苏较温和，但我们认为恢复方向和大趋势是明确的。看好公司在宏观经济回暖时的增长弹性，且当前估值性价比较高，建议重点关注。

    业绩符合预期，经营现金流亮眼。公司2022 年实现收入90.92 亿元/+29.7%；归母净利2.91 亿元/+15.1%；扣除政府补贴等非经营损益后的净利为2.35 亿元/+11.7%，符合业绩快报。22Q4 单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长24.2%/13.8%/0.5%。在去年较为不利的经营环境下，业绩仍实现两位数正增长，突显韧性。2022 年公司经营性现金流为3.38 亿元（vs. 2021 年-4273 万元），大幅改善与公司加强应收账款收款管理有关。2022 年公司中国大陆业务/中国港澳台及海外业务分别同比增长24.4%/48.0%，海外业务去年表现更佳。

    猎头、RPO 业务阶段性承压，灵工及境外业务增长较优。

    1） 猎头&RPO：2022 年猎头收入6.82 亿元/-2.4%（vs.22Q1-3 增速为6.6%、2020 年增速为-11.7%）、毛利率36.8%/-0.4pct。我们判断猎头业务全年增速转负主要系22Q4 疫情对招聘入职形成较大冲击，全年维度看受宏观经济影响企业中高端招聘需求确存在压力，但公司该业务同比增速表现优于同样疫情影响较大的2020 年；而受益于英国等海外招聘市场恢复，公司海外中高端业务收入同比增长20.3%。同样受疫情和宏观经济影响，2022 年RPO收入1.10 亿元/-24.8%（vs.2020 年增速为-26.0%）、毛利率23.3%（-19.9pcts），但RPO 业务收入占比低于2%，对公司业绩影响不大。

    2） 灵活用工：2022 年收入80.37 亿元/+35.5%（vs.22Q1-3 增速为45.75%）、测算单Q4 增速约12%，疫情对用工需求整体有负面影响，但灵活用工在渗透率提升的趋势下仍具有一定抗周期性。全年毛利率7.4%/-0.6pct、计算得22H1/H2 分别为7.1%/7.7%，下半年毛利率环比提升。截至2022 年底，灵活用工岗位外包员工人数32716 人/+3.3%、全年累计派出近369,000 人次/+18.4%，技术研发类岗位为重点布局方向，收入增速优于人次增长主要源于公司岗位结构的优化、以及2021 年人次大幅增长为2022 年收入增长奠定了基础。

    3） 技术服务：2022 年收入4018 万元/+78.0%（vs.2021 年增速为78.5%）、毛利率16.6%/-8.2pcts，连续两年实现高增速主要系公司持续加大技术投入，2022 年公司技术投入1.76 亿元/+52.4%、其中70%投入数字化产品开发与升级。截至2022 年底公司通过各线上技术平台触达客户25,000 余家、链接生态合作伙伴9,600 余家，并与线下交付服务形成协同，2022 年公司累计收费客户6,570 余家/+6.1%。

    4） 境外业务：2022 年收入23.38 亿元/+48.0%，收入占比25.7%（vs.2021 年22.5%），毛利率12.4%/+0.4pct，主要系受Investigo 收入同比增长51.9%驱动。基于Investigo 的强劲表现，公司在年中对其增持10%股权至62.5%，巩固全球化发展根基。

    注：猎头、RPO、灵活用工收入均包含境内、境外业务。

    综合毛利率下降，客户结构持续优化。公司2022 年综合毛利率为9.7%/-1.8pcts，与灵活用工收入占比提升以及疫情影响有关。销售费用率2.1%/-0.3pct、管理费用率2.5%/-0.6pct、研发费用率0.5%/-0.1pct，规模效应继续提升。公司客户结 构进一步优化，当前外资/合资、民营企业、政府机关/国有/事业单位客户占比分别为28.7%、56.8%、14.6%（vs.2021 年为34.9%、50.7%、14.4%），民营企业占比继续提升。

    风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期；新冠疫情影响超预期；行业竞争加剧，公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：2022 年在较为不利的宏观环境下，公司仍实现较高收入增长。根据我们的跟踪，23Q1 企业招聘需求尚处于蓄势恢复阶段，随着疫后经济回暖的预期及信心不断强化，我们判断Q2、Q3 企业招聘需求有望持续回暖。展望2023 年，我们认为人力资源行业恢复过程或存波折、但恢复方向和大趋势是明确的，建议重视景气恢复阶段的顺周期行业配置价值。我们认为灵活用工仍是人力资源行业中景气度最高的赛道之一，公司作为行业内增长预期较高、估值有性价比的标的，建议重点关注。考虑到23Q1 企业招聘恢复节奏弱于此前预期，我们下调2023-24 年归母净利润预测为3.65/4.75 亿元（原预测为3.85/4.98 亿元），并新增2025 年归母净利润预测为6.12 亿元，对应2023-25年EPS 1.86/2.41/3.11 元，当前股价对应PE 为22x/17x/13x，选取A 股另两家人力资源服务公司作为可比公司，北京城乡/外服控股2023 年动态PE 均值为19x（基于中信证券研究部预测），但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司（2023 年预计净利增速26%），且基于今年行业景气度回升的背景，给予公司2023 年26xPE 估值，对应目标价为48 元，维持“买入”评级。