公司22Q3 归母净利同比增0.9%，位于预告区间偏下限（预告区间为0%-5%），疫情及宏观经济因素对企业招聘需求形成压力。但灵活用工业务延续高增长，重点布局的技术研发岗位数占比达53%，且海外业务持续活跃，Investigo 收入同比大幅提升。公司加强对应收回款的管理，经营性现金流显著改善。人服行业具有顺周期属性，但当前灵活用工仍属于基本面韧性较强的细分赛道、长期空间较广。公司估值水平已处低位，建议关注。

    Q3 业绩增速走弱，但现金流显著改善。22Q1-3 公司实现收入68.18 亿元/+31.6%、归母净利2.17 亿元/+15.5%、扣非净利1.92 亿元/+14.6%，非经常性损益主要系收到各类政府补贴。Q3 单季实现收入24.11 亿元/+19.2%、归母净利8605 万元/+0.9%、扣非净利7925 万元/-2.0%，净利位于业绩预告区间偏下限。22Q3 成为近年来公司业绩增速最低季度，主要原因包含：1）疫情及宏观经济对企业招聘需求的不利影响；2）22H1 灵活用工净增人数较少，进而会影响Q3 收入，因为收入确认一般会延后于人次增长；3）21Q3 基数相对较高。

    　　报告期内公司加强对应收回款的管理，22Q1-3 经营性现金流7976 万元（vs.

    　　21Q1-3 -3.12 亿元，22H1 -1.13 亿元），同比环比均有大幅改善。

    灵活用工仍高增，海外业务持续活跃。分板块业务来看，1）猎头&RPO：猎头业务方面，国内受疫情冲击，招聘入职与确认收入流程有所延缓，但受益于海外市场中高端业务旺盛趋势，22Q1-3 收入同比增6.6%，推算Q3 收入同比有所下降；而因市场需求低迷，RPO 收入同比下降。2）灵活用工：需求仍较活跃，22Q1-3 收入同比增45.75%，受制于疫情及宏观环境，我们推算22Q3 单季增速或在30%+（vs.Q2 增速约40%+），增速环比放缓。3）技术服务：22Q1-3收入同比增长73.44%，截至22Q3 公司通过各线上技术平台链接客户超过22,000 余家、链接生态合作伙伴9,000 余家。4）境外市场：22Q1-3 大陆以外收入占比达25.7%（vs. 21Q1-3 20.7%），Investigo 收入超16.63 亿元/+65.6%，其中猎头/灵活用工/战略&数字化咨询业务分别增长40.9%/71.3%/62.5%，推算22Q3 Investigo 收入增速约为68%，维持优异表现；另外，香港、东南亚业务均正增长。（注：前三点中的数据口径包含境内及境外。）

    毛利率环比略升，技术研发岗占比过半。22Q3 公司综合毛利率10.2%（-1.8pcts,vs.22Q1/Q2 9.8%/10.0%），环比略有提升，同比下降预计与灵活用工收入占比提升等结构性因素有关。22Q3 销售费用率1.7%/-0.3pct、管理费用率2.3%/-0.4pct、研发费用率0.5%/+0.1pct，规模效应带动经营效率继续提升。截至22Q3，公司外包员工32,100 余人（vs. 21Q3/22Q2 分别30,000/31,700 余人），环比净增400 人。按岗位来看，技术研发类岗/专业类白领岗/通用类岗占比分别为52.7%/38.4%/8.9%，技术研发岗占比已超50%，仍是重点布局岗位。

    风险因素：宏观经济弱于预期；国内局部地区疫情反复；公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。

    投资建议：在宏观经济承压且国内局部疫情反复背景下，22Q3 公司业绩增速显著降档，但灵活用工及海外业务仍实现较高增长，同时公司整体现金流改善明显。我们认为，人力资源服务行业本质具有顺周期属性，但当前灵活用工仍属于基本面韧性较强的细分赛道、长期空间较广。由于Q3 业绩增速较弱，且考虑到企业招聘需求仍有待进一步恢复，我们下调预测2022-2024 年归母净利润为2.94/3.95/5.15 亿元（原预测为3.24/4.17/5.30 亿元），当前股价对应PE 为21/16/12x，选取A 股另一家人力资源服务公司外服控股作为可比公司，外服控股2023 年动态PE 为18x（基于中信证券研究部预测），考虑到科锐国际现阶段成长性显著优于外服控股，给予公司2023 年25xPE 估值，对应目标价为50元。维持“买入”评级。公司估值水平已处低位，建议关注。