科锐国际8 月25 日发布2022 半年报。公司1H22 实现收入44.1 亿元，同比增长39.6%；归母净利润1.3 亿元，同比增长27.7%，位于此前预告区间20-35%中位；扣非归母净利润1.1 亿元，同比增长30.1%，位于此前预告区间21-39%中位；毛利率11.0%，同比减少0.9pct；扣非归母净利率2.6%，同比减少0.2pct；加权平均净资产收益率6.3%。
1.坚持国内国际双循环发展格局，海外业务成长亮眼&灵活用工韧性强（1）分地区，①1H22 公司中国大陆（除港澳台以外）业务收入33.3 亿元，同比增长32.6%，占比75.5%；②公司在中国香港及其他海外业务收入10.8亿元，同比增长66.8%，占比24.5%；公司国际业务开展的重要子公司Investigo 营业收入同比增长 71.1%。（2）分产品，①灵活用工增长52.4%至38.4 亿元，占比增加0.7pct 至87.1%；②中高端人才访寻增长19.3%至3.8 亿元，占比减少2.3pct 至8.7%；③招聘流程外包减少4.7%至0.6 亿元，占比减少0.9pct 至1.5%；④技术服务增长75.7%至0.2 亿元，占比保持0.4%。
（3）毛利率，①公司综合毛利率减少0.9pct 至11.0%，毛利较低的灵活用工业务收入进一步占比上升；②灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包/技术服务业务毛利率分别为7.1%/37.4%/29.4%/17.6% ， 同比变动-0.27pct/-0.75pct/-10.89pct/-20.26pct。
2. 传统线下业务稳步增长，灵活用工重点布局技术研发岗。1H22 公司传统线下业务在前瞻性的战略布局下保持了出色的增长韧性，整体同比增长39.51%。同期公司在册灵活用工派出员工3.2 万人，同比增长11.2%，较1Q22底持平略降，或因疫情导致员工入职推迟，7 月因疫情好转有望环比改善；在三大类外包岗位中，技术研发类岗位作为灵活用工岗位外包业务在2022年重点布局的方向，结构调整增长明显。
3. 国际化布局优势显著，海外业务受Investigo 驱动。公司在“一带一路”
的基本战略指引下，始终重视全球化服务体系建设，随着企业客户国际化发展路径积极推进海外布局。随着国外市场逐渐恢复，1H22 所有产品线业务呈现持续增长态势，公司在中国香港及其他海外业务上收入10.8 亿，同比增长66.8%，毛利率13.2%，同比增加1.9pct；Investigo 作为公司国际业务开展的重要控股子公司，主要为英国、欧洲的蓝筹企业以及中小企业提供中高端人才访寻和灵活用工服务，其1H22 收入与利润增长亮眼，营业收入同比增长71.1%，公司看好其未来发展前景，已增持Investigo10%股权至62.5%。
4. 技术投入推动产品升级，线上线下服务协同发力。公司持续完善“技术+平台+服务”的生态模型，坚持以各类平台及技术产品为流量入口、通过技术平台与SaaS 产品链接更广泛的长尾客户，持续升级优化包括大健康领域的垂直招聘平台（医脉同道）、人力资源SaaS 云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台等产品。1H22 公司技术服务营业收入同比增长75.7%，其中禾蛙平台处于爆发式增长阶段，各项数据都迎来了大幅增长。同期公司线上产品与线下服务协同发力，带来了更多的新客户群体，其中产生服务费收入的客户数量为4670 家，同比增长12.9%，民营企业客户数占比增加至55%，外资/合资企业占29%，政府机关/国有/事业单位占16%。
5. 销售研发费用率增长，管理费用率下降。（1）销售费用率：销售费用率增加0.1pct至2.3%，销售费用同比增48.7%至1.0 亿，主因加大市场拓展及产品运营。（2）管理费用率：管理费用率减少0.4pct 至2.4%，管理费用同比增21.0%至1.1 亿，主因业务增长导致管理费用增长。（3）研发费用率：研发费用率增加0.3pct 至1.1%，研发费用同比增92.5 %至4806 万元，主因持续开展信息化建设及数字化转型。（4）财务费用：
财务费用率增减0.1pct 至0.1%，财务费用同比降58.5%至227 万元，主因银行存款利息收入增加。
更新对公司判断。1H22 外部环境承压，公司业绩仍维持韧性，灵活用工&海外业务增长亮眼，抗周期性较强。持续看好公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的同向稳健发展。我们认为，公司通过加大技术投入、建设标准化平台，运用数据分析、算法积累与优化，有望提高数字化管理水平，在降本增效的同时优化内部匹配效率和转换效率，短期层面灵活用工韧性较强，长期层面数字化管理与技术赋能有望贡献增量。
维持盈利预测。我们预计2022-2024 年归母净利润各3.25 亿元、4.31 亿元、5.29亿元，同比增长28.7%、32.5%、22.7%，EPS 各1.65 元、2.19 元、2.69 元。作为A股人力资源龙头企业，且目前仍处快速增长期（22 年预计收入增速39.5%），我们给予其相对可比公司一定的估值溢价：给予2023 年23-28 倍PE 及15-18 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间49.66 元-61.29 元。维持“优于大市”评级。
风险提示：国内外疫情爆发风险、人才流失与培养风险、政策法规变化风险。