核心观点：公司22 年半年报业绩预告符合预期，业绩在预告中值。跳出疫情，行业长期贝塔与公司阿尔法仍兼具。

    维持“增持”评级。公司22 年半年报业绩符合预期，在疫情较为艰难的情况下，上半年实现营收44.07 亿，同比增39.61%。实现归母净利润1.31 亿，同比增27.72%。考虑到公司灵活用工人数增速放缓，我们下调营收预测，预计22—24 年公司营业收入100.87/162.68/232.85 亿元（前值为117.87/202.68/310.11 亿元）。考虑到下半年疫情相对缓和以及公司“技术+服务+平台”全产业链生态模式改善毛利，我们维持公司盈利预测。预计22—24 年对应归母净利润3.27/4.51/5.

    94 亿元，对应PE 23.7/17.2/13.1，维持“增持”评级。

    灵活用工仍景气，疫情扰动致Q2 增速放缓，海外业务增长亮眼。分业务看，22H1 灵活用工业务实现营收38.37 亿，同比增52.41%；猎头业务实现营收3.81亿，同比增19.33%；RPO 业务实现营收0.65 亿，同比降4.69%。受疫情冲击，22Q2 营收22.15 亿元/同比增30%，归母净利润0.79 亿元/同比增23%，Q2 增速出现回落。海外业务成为22H1 重要业绩亮点，公司大陆以外收入占集团业务营业收入的 24.50%，持股比例62.5%的子公司Investigo 营业收入同比增长 71.08%，海外的高速增长充分验证疫后复苏逻辑。22H1，公司自有员工仍保持较高规模，期末3366 人，同比21H1 期末2800 余人有较高增长。

    灵活用工管理人数增速放缓，岗位结构持续优化。22H1 末，公司管理的灵活用工外包人数31700 人（21H1 期末28500 人，增幅11.23%），但灵工业务收入38.37 亿，同比增52.41%。客单价提升背后反映出灵工外包岗位持续优化，技术研发类岗位成为公司灵工业务重要的增量需求，疫情下仍保持较高景气度。公司现有的技术研发类岗位已遍布IT 研发、工业研发、医药研发、技术服务等领域，预计未来占比仍将持续提升。

    跳出疫情看长逻辑，人服是长坡赛道，数字化+全球化布局铸就科锐阿尔法。当下时刻，疫情影响短期市场情绪以及业绩增速，我们重申投资逻辑。从人服行业贝塔看：（1）中国劳动力市场长期供需不平衡加剧，人服行业价值将逐步凸显。（2）B 端优质企业客户逐步增加，提升行业需求。人服本质承接的是企业人力资源部的部分工作，优质的中大型企业更有意愿和动机与人服机构合作，这些优质企业构成人服主要客户，且正逐年增加。（3）灵活用工业务模式在中国起步晚，渗透率低，空间广阔。（4）疫情下，人服机构成为稳就业的重要抓手。

    一方面人服机构获得较多的政府补贴，另一方面自上而下的稳就业宣导有助于提高人服业务在全社会B 端企业的渗透。对科锐国际的贝塔，我们认为主要体现在两方面：（1）科锐是全球化布局的人服机构，既能够帮助中国企业提供全球化的人服业务，也可以部分缓和疫情不确定性对业绩的扰动。（2）持续投入的技术服务将有助于提升市占率，改善毛利。公司现在已经形成基于大健康领域的垂直招聘平台（医脉同道）、人力资源 SaaS 云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台等多元化数字产品。我们认为，技术服务有两个作用，第一，通过更多触达B 端企业、G 端地方政府以及C 端求职者，提升公司的行业市占率。第二，数字化建设有助于公司运营降本增效。我们认为，人服行业贝塔与科锐阿尔法逻辑将在疫情后逐步兑现。

    风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）灵活用工业务增速不及预期；（3）公司的数字化建设未达预期。